本刊编辑部 | 李健

如果中概股互联网龙头私有化，余小波表示，他愿意以持股3年不动的心态去参与。他认为，互联网龙头已经具备投资价值，除此之外，传统能源也被他看好。

“从风险补偿充足度的角度考虑，目前部分互联网公司已经进入了我们投资的考虑范围。”这是静瑞资本创始人、首席投资官余小波在接受《红周刊》采访时给出的判断，“我们现在要考虑的是，假如中美关系风险扩散，部分互联网公司真的需要从海外退市，我们认为是不错的投资机会。”

在此次采访完成的一周后，中美达成审计监管合作协议，释放出中概股不太可能大规模退市回归。

余小波拥有十几年的海内外机构研究和投资经验，比如他在惠理集团工作了12年。对于当前市场的机会，他表示，除了互联网公司，他还看好传统的能源公司，“它们未来一段时间内能够保持赚钱能力，供给侧受限，需求在上升，同时价格比较便宜。”

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股票隐含回报率比债券高4%-5%

才会引起投资者关注

《红周刊》：先谈谈过往经历吧。

余小波：我的从业经历相对比较简单，曾经在中金公司做分析师，后来去了惠理集团，并在惠理工作了12年，直到去年才离开。过往主要管理海外机构的资金，包括一些大学基金、主权基金和欧美家族基金等。影响海外市场波动的因素有很多，这使得外资机构在投资中不仅关注收益，也高度关注风险，这也加强了我对于风险的把控意识。

自2014年我们就开始给国内的机构管理资金，对于A股市场在投资理念上没有本质上的差异，对于风险的把控也是一样严格。

《红周刊》：今年以来，各类风险持续冲击资本市场，那么，在控制具体风险上，您们关注哪些？

余小波：在投资的过程中，完全规避风险是很难的，风险甚至是收益的另一个维度。完全规避风险的话只能获得较低的无风险回报。重要的是去识别风险，如果风险补偿足够高，或者说价格足够低的话，反而应该积极的承担风险，以期获得较高的补偿收益。

这里的“风险补偿”可以用一个通俗的例子来解释。例如你不想承担风险，你可以买10年期国债，因为在国家信用背书下，可以保证到期还本付息。目前10年期国债收益率为2.6%左右（截至2022年8月15日），这属于所谓的无风险收益率。

如果有一家民营中小房地产公司计划发债，愿意提供5%的利息，我相信目前不会有人买，因为很多投资者都觉得房地产行业风险很高，尤其是民营地产。因此，当无风险资产可以提供接近3%的回报时，高风险的资产却只提供5%的收益，投资者会觉得两个点的风险补偿是明显不足够的。

但如果这家小型民营地产公司说，“现在把利息提高到20%”，这时候虽然风险很高，但20个点的年化利息，会吸引部分投资者愿意尝试，这20%和3%之间的差值就叫风险补偿或者信用利差。

这个逻辑在债券里很清楚，在股票里也一样。通过研究预判一只股票未来数年的由本身业务产生的现金流，折现到今天的价值是多少，再对比当前价格，如果回报率够高，就是“风险补偿”较丰沛的企业。

通常来讲，在资产类别上，股票是高风险资产，所提供的风险补偿要比债券高，按照过往美国历史数据，平均要高出4%~5%以上，投资者才值得去买这只股票。当然这是一个整体的数据，具体的公司会有很大的差异。

《红周刊》：主动承担风险意味着，可能买入之后仍会面临大幅下跌。

余小波：我们每天都在经历价格的波动，但很多波动跟风险并不等同。

每家公司需要单独来看，比如因为一些国际政治等宏观原因，导致股价下跌较多，但在一个中长期乃至短期内，对企业的生意、内在现金流没有影响，我们称之为波动。这时候，股票的隐含回报率更高，我们反而会增加配置。

反过来也一样，由于某个外部原因导致股票短期价格大涨，实际生意并没有超预期，其隐含回报率也已经降得很低了，在我们看来风险补偿不充足，这时候我们会纪律性地把它卖出。

消费龙头目前的风险补偿收益不太足

即便是顶级公司也要较低价格买入

《红周刊》：市场对于消费的关注度很高，包括以前很多外资基金也在关注，因为中国有14亿人口的庞大市场，有很多优秀的消费品公司。但您认为消费存在一定风险，原因是什么？

余小波：中国消费市场很大，产生了许多好企业，但目前我们还比较谨慎。

除了短期经济增长压力是影响消费的一个因素，另一个重要因素在于很多消费品公司本身也是制造业公司，它是先把消费品制造出来再卖给消费者的。由于全球通货膨胀加剧，大宗商品价格上涨，材料价格短期快速攀升，制造的成本上升了，但由于企业不能把商品价格一下子也提高那么多，相对而言利润就被压缩了。制造端的利润被压缩这个风险可能还没有被充分反映。当然一些优秀的公司会想方设法转移成本压力，比如内部压缩成本或者降低费用，但更多公司无法消化这些负面因素。

比如家电行业，其零部件中包含大量铜、铝和钢铁等金属，在通货膨胀日益严峻的情况下，材料价格短期快速攀升，企业的利润率受到了比较严重的损害。虽然在这个过程中，企业的产业地位、品牌力没有发生变化，但利润率会承受较大压力。

还有一个长期负面因素是人口老龄化，如果某一个特定人群总量开始下降，一些特定人群消费的商品会面临比其他行业更大的压力。

《红周刊》：可否举个详细例子作为说明？

余小波：白酒整体行业的消费量一直在陆续萎缩，但高端白酒过去几年一直在扩张，不仅量在扩张，价格也在扩张。

在今天这个因素（人口老龄化）虽然很缓慢，但对消费长期的压力是比较大的。

《红周刊》：今年以来，高端白酒的股价下跌了百分之三五十，有部分人开始恐慌。从您来看，目前性价比如何？

余小波：在目前这个时候，我们对它的业务没有那么悲观。在过去6个月里股价在下跌，它的生意、品牌和产业地位有什么变化吗？其实没有，有的话也只可能是在加强。

但我们认为下跌的核心原因是它前面几年可能涨得太贵了。这些公司目前每年的增速约为15%-20%，其实在这种经济环境下已经是很好的增速了。但他们现在的估值依然有三四十倍左右。坦率说，我觉得把企业未来所能创造的现金流折现回来算一算，回报相当于一个5%收益率的债券，减去无风险利率，额外的风险补偿收益只有2~3个点，可能还不是太充足。我们可能希望在更好的价格下才去投资。

《红周刊》：目前在中国，有品牌、有稳定业绩的企业包括了高端白酒企业，它们是很优秀的公司。

余小波：我们不能只因为它是一个好品牌或好公司，就认为它会一直有好的表现。过去好和未来好并没有必然逻辑关系，线性外推是危险的，所有产业都有周期。

现实中生意往往是以2~3年为维度往前推进的。比如企业需要拓展一项新业务，第一年招人，或者从组织架构中调整一批人去做这件事儿；第二年执行；第三年看结果。新的业务从零到初步看清格局，差不多需要三年，所以很多产业每3年有一个小周期，5年有一个中周期，10年有一个大周期。

但要说在第一年就精确看到未来十年的产业变迁，并且能够完美执行战略、克服所有宏观微观挑战，这种概率是十分小的。所以我们一直说不要为未来太大的宏观叙事付出过高价格。

有一个放之四海而皆准的原则是，任何一个经济体中优秀公司总是少数，我们通过研究尽力去识别。由于价格一直在波动，即使是再好的公司，我们也希望能够在一个较为便宜的价格下去持有它，而不是在它透支了未来的情况下去纳入囊中。

若中概股互联网龙头私有化

我们会积极参与

《红周刊》：过去一年，由于政策和海外市场波动的原因，互联网公司的股价出现了大幅下跌。现在到了“捡烟蒂”的时候吗？

余小波：我们最近两个月其实增持了一些互联网公司，坦白地说，我们觉得当前风险收益的性价比还不错，能看到它们的现金流大幅好转。

它们的产业格局也比以前有所优化，两方面可以体现：一是由于监管政策的影响，行业内的中小型竞争对手减少了，所剩的几家格局更为确定，消费者买东西还会优先选择较大的几家；二是很多大公司开始缩减自己的业务边界，在过去几年的资本扩张过程中，用烧钱方式去拓展一些新的业务，但有些业务最后没有跑通，没能形成行业壁垒。在原有核心业务壁垒很深的前提下，缩减业务边界，反而使得现金流变好，而不是变差，有些公司甚至有很多现金回购自己的股票，可以有效地提高投资者的回报。

我们计算了一下很多公司只有十几倍市盈率，从价格和内在价值对比来看，我们觉得已经进入到一个具有吸引力的区间。

《红周刊》：但它们目前还面临很多风险，比如有些公司要从美股退市。

余小波：有风险没关系，如果没有这些风险事件，股价也就不会这么低了，它的价格已经充分体现了这种担忧。

举个例子，如果对于国际关系的紧张感到担忧，互联网行业的影响可能实际是很小的，因为中国互联网公司的收入主要是来自中国国内的消费，在哪里上市并不影响它的生意。

反而现在比较热门的新能源行业，例如生产锂电池的锂矿，目前90%都是来自于澳洲，光伏行业所用到的一些芯片也大都欧美进口，这些更加容易被“卡脖子”。倘若新能源真的是未来的“白色石油”，很难想象欧美会让中国顺利成为新时代的“沙特”。相比之下哪一个生意受国际冲突影响更大是很清楚的，但新能源资产的价格里完全没有反映这种真实风险。

进一步思考一下，如果互联网企业真的要退市，对它的生意以及现金流到底有没有实际的影响呢？

在估值十几倍、现金流充沛的情况下，如果启动退市程序，我相信可能有很多私有化机构和一级市场投资人愿意参与把它接回来，回来后可以重新在港股或者A股上市，虽然中间会有时间的损耗，假设需要三年时间，那么我们就需要考虑就是在这三年等待期中，它产生现金流能力有没有受损，生意是否照常运转？如果抱着这种心态去参与，我觉得当下这可能是一个很有吸引力的私有化项目。

《红周刊》：如果进入私有化程序，您会参与吗？

余小波：会考虑。现在很多一级市场项目都不止十几倍估值，关键是投资的时候想清楚，假设三年不能交易，没有任何流动性，是否可以接受？我们通常是抱着这种心态去看待资产的。

《红周刊》：根据您的测算，这些互联网巨头现在的风险补偿有多少？

余小波：因为估值不一样，每家情况也不太一样，有不少公司已经处在我们重点关注的范围内。此外，对于部分未来的发展潜力很大的新业务，即使短期还没有盈利或现金流还未转正，我们也可采用分部估值的方法进行判断。

《红周刊》：游戏版号的停发，会让您做投资决策时更谨慎吗？

余小波：关键是看企业有没有充足的游戏储备，在储备丰富的情况下，国内不批还可以到国外发布，有些公司在海外发布的游戏就很成功。

如果它只有一款游戏，当游戏的生命周期结束，公司的业绩也会出现下滑。在我们看来，国内有几家头部游戏公司，具备了持续开发新游戏的能力。

这一点和医药公司有点像。医药公司的药品都有生命周期，甚至老的药会被集采降价，但如果能持续推出新的药品来接上，企业现金流还是稳定的，同时由于市场的担心给与了一个能以较低价格买入的机会，所以目前我们觉得部分医药企业也值得关注。

我们非常喜欢在市场悲观时

买入短期被错误定价的好公司

《红周刊》：几大互联网龙头目前覆盖的用户数在10亿量级左右。同时，统计局数据显示，今年7月份社零增速为2.7%，但从2012-2020年的9年间，社零平均增速为8.7%。您认为，空间见顶对电商公司有何影响？

余小波：大环境当然对线上线下都有明显的影响。在宏观面因素下，每家公司的反映却是完全不一样的。

虽然电商的增速降低、社零总额增速回落，但重点是，这些公司未来的业务和现金流会怎么样。中国到目前为止，还有很多零售消费没有转移到线上。社会在发展，技术也在发展，一些新的增长点正在不断涌现。我们觉得中国经济不会持续下降，而是处在一个相对平稳的状态，很多公司的内部机制会让它们想办法找到新的增长点。这个时候我觉得没必要那么担忧，重点是资产价格里有没有反映这种担忧。

《红周刊》：电商龙头不断加码买菜、日用食杂和社区电商。您会担心电商龙头最后变成四不像吗？

余小波：新零售商超是否算失败，现在很难下一个定义。因为在不同的区域，它的销售表现是不同的，一线城市里的某些特定人群养成了在上面消费的习惯，我身边很多朋友就很喜欢在盒马上买东西。

但对于企业来说，只靠这群人是不够的，只靠某几个城市也是不够的。在某些一直表现不好的城市，不排除有退出的可能，企业不一定要追求规模，没必要覆盖全国几千个县市。所有生意最后是要赚钱，在认知的过程中可以调整。

商业的最大一个事实是动态调整，发生情况、处理情况、实事求是。

《红周刊》：从二季报来看，互联网公司的业绩继续下滑，似乎低谷期一时半刻无法过去。

余小波：所有公司在经营过程中都有周期，我们通常看的不单只是过去一两个季度，而是看企业在未来一段时间内有没有修复业绩下跌的能力，这和未来一段时间的产业格局有关。

如果有能力修复，在现在比较悲观的时候，是一个很好的投资机会。我们非常喜欢在市场悲观的时候买入短期被错误定价的好公司。

《红周刊》：但在悲观中买股票，是不太舒服的。

余小波：这有些反人性，面对不确定性多少有点不舒服。但按照过往经验，我们比较成功的投资，都是在做了很多研究还觉得有些不确定、不那么舒适的时候投出来的。我们担心，其他人也都担心，股票的价格才会显现得这么便宜。如果大家买起来都很舒服，大概率价格已经充分反映了较为乐观的预期。

这时候要克服情绪的干扰，找事实、找论据。然后风险补偿要足够高，或者说价格要足够低，这样即便发生风险，损失也比较小，这是概率和赔率的问题。在信息不全面的时候，基于目前所能掌握的信息，评估其胜率和赔率。当然研究会持续做，持续收集处理信息，一旦发现不同的方向信息，要及时修正，并纪律性地买入和卖出。

《红周刊》：这是一个概率和赔率的问题？

余小波：我们希望所买的东西是，如果看错了，付出的代价比较低。

用一个通俗的例子解释，桌上有两块金属，一块是金子，一块是铜。左边一块标签上写着：金子，售价12元；右边标签上写着：铜，售价1元。假设左边的真是金子，你按照克重估算了一下，价值10元；右边的铜价值5元。

如果是你，你会买哪个？铜，对吗？因为铜有折价，金子是溢价的。

但因为两块金属都是金色的，所以肉眼无法分辨，所以摆放顺序可能左边是铜，右边才是金子。这时候你会买哪个？还是铜，对吗？因为铜是有折价的，我们可以用1块钱买到价值5块钱的铜，更好的情况是，我们支付了1块钱，买到了价值10块钱的金子。

在这场“选择”中，最差的情况是什么？是为铜付出了金子的价格。所以在信息不全的时候，要基于概率来下注。

煤炭传统能源供给侧不足

相关企业赚钱能力、估值性价比高

《红周刊》：您看好传统能源，原因是什么？

余小波：过去一段时间的产业周期和双碳转型的政策限制，使得传统能源公司投资不足。当需求增加的时候，他们的盈利变得非常好，且未来一段时间都能够保持这种赚钱能力。受到双碳转型影响，他们即使在目前盈利好的情况下依然不太愿意增加太多资本开支，即便增加，也需要较长一段时间才能释放新产能。这个矛盾需要时间才能解决。

当他们生意变得很赚钱，不需要大量花钱支出，现金流又非常好，同时市场给他们的估值还比较低，这使得这些传统能源公司的分红率处在一个很高位置。估值较低，叠加较高的分红，并能在较短时间内收回投资成本，在当前波动的环境下有着非常不错的性价比。

《红周刊》：从这轮涨价看，煤炭价格停留在高点的时间比以前长了，它们的周期性正在减弱。

余小波：是的，目前还是供给端没有太多新增，在本来紧平衡的情况下，俄乌战争扰乱了全球能源供应环节，又加大了运输途径中的损耗。

此外，需求端也比预想的更好，比如蓬勃发展的新能源产业由于技术原因，其实在短期大量增加了对传统能源的需求。能量在转换形式的过程中会造成损耗。一块太阳能(000591)电池板它可以在屋顶上发电15年，但在生产它的时候，短期可能需要耗费3-5年的电，后面10年才是送给我们清洁能源的。再如生产一辆电动汽车，生产过程中需要提取锂矿石等资源，同样消耗了传统能源，当然新能源车在整个10年的使用寿命中碳排放是降低的。新能源的技术还有很大的进步以及提高空间。

所以整体来说，对传统能源的需求在上升，但供给不足，我们判断未来一段时间传统能源依然处于供应偏紧的状态。

《红周刊》：未来GDP增速如果下降到4%左右，对煤炭消费会产生影响吗？其中关键的因素是，房地产行业大幅下滑，电解铝、建材等需求出现了明显下降。

余小波：与房地产相关的需求确实会受到影响，因为房地产大周期进入平缓阶段，需求可能会下降，这跟人口结构也有关系。

但会有新的需求出现，比如铝材可以应用在汽车轻量化方面，用来取代原来的钢材料。此外光伏行业也大量增加了对铝材料的使用。再比如对铜材料的需求，以前建造房子的同时需要铺设水管、暖气等基础设施，当房子的需求减少后，这部分对铜的需求也在减少，但新能源车的零部件用到了大量的铜，如导线。特高压也用到了大量的铜，这些都是新增的需求。这些金属其实和新能源发展以及使用有着密切的关系。

《红周刊》：旧能源在ESG评级上比较低一点，这会带来什么影响吗？

余小波：站在现实的角度，由于中国能源结构中火力发电占比依然很高，提高传统能源的使用效率就能起到大量节能减排的作用。再配合新能源的发展，需要时间，才可以使得中国能源更清洁也更稳定，这是非常重要的。能源安全得不到保障，其他无从谈起。ESG本来是为了使得企业更注重社会效益，但如果脱离实际，变成空中楼阁那也实现不了。我们投资要从实际出发，而不是为宏观叙事买单，西方目前正在为一些过度的环保意识付出惨痛代价。

中国经济比欧美日好得多

控制风险、长期取得收益才是胜利

《红周刊》：您如何看待中国经济的短期风险和长期前景？

余小波：实际上我们还挺乐观的。今年因为疫情影响和国际关系紧张等种种原因，导致大家对经济相对悲观。我觉得这是一个视野问题，很多人只是拿今天中国经济增速跟前几年进行比较，故觉得压力较大，悲观情绪蔓延。但换一个角度来看，拿中国跟世界上其他几大经济体，如美国、欧洲、日本相比，我们会发现中国经济表现还是可圈可点的。他们那里面临的问题也很严重，比如西方的能源危机、通胀、人口老龄化等。中国目前在控制通胀等方面实际做得不错，也可以看到出口等数据依然强劲。

我最近和一些海外的基金经理交流时发现，他们并没有对中国过度悲观，反而对欧美比较悲观，当然这里可能有个“围城效应”。例如欧洲能源危机持续恶化，可能会导致欧洲工业化倒退，甚至发生债务危机。能源作为工业基础，如果这种状态继续持续，很多重工业如金属冶炼、化工等，在全球就会丧失竞争力。这种情况下欧洲的社会矛盾正在激化，譬如出现工人罢工、游行以及多个政府首脑辞职的迹象。

从这个角度来看中国的话，我觉得中央说的“保持定力”是很好的概括。我们自己现在肯定有挑战，全球大环境如此，还是要实事求是，积极解决问题。

从投资的角度来看，环境肯定和以前不一样了。挑战之下，有受损的行业和企业，也有能适应环境走出来的行业和企业。中国产业链比较全，机会还是很多的。

《红周刊》：您过往管理的规模超过百亿元，从2015年到2021年，7年的年化回报率超过20%，这几乎是风格完全不同的7年。并且今年以来还是正收益，做到这个回报率不容易。

余小波：回头来看，这几年每一年都有所谓的热点，但我在投资的时候完全不考虑热点和风格。甚至在市场给予某个热点高定价的时候，我通常会选择绕道而行，去寻找风险收益比较好的东西。主要是从生意的角度看问题，而不是去炒股。希望用较低的价格买到好生意，使得风险补偿较多，安全边际较高。这可能是跟我过往主要管理国内外机构资金，长期追求绝对收益的目标有关。

《红周刊》：您如何看待今年资本市场追涨的风格？

余小波：在我们看来，在控制风险的情况下长期能够取得收益的方式才被称为投资。市场不缺乏资金，但缺少的是有配置理念的资本。

举个例子，如果追逐热点，今年它的净值曲线可能在1月-5月下跌了50%，即使6月份净值曲线得到完全的修复，但这种前面跌50%，后面涨100%的净值波动，实际上很多投资者是拿不住的。这样大的波动经常会导致投资人容易买在高点，却被迫卖在低点。这样短期的资金没办法以资产配置的理念进行投资以获取企业创造现金流的价值。

我们认为个人投资之前应该做好规划，对收益和限期有清楚的认识，这种有规划和认知的资金拿来做投资才是比较合适的。

《红周刊》：很多人天生适合做投资，您如何看待自己？

余小波：我可能一直耕耘在这个行业，很习惯了，而且自己也比较喜欢。在投资的过程中不断学习，不断接触新鲜事物，我很享受这个状态。如果你喜欢一件事且愿意继续付出精力，继续做下去就好了。

社会价值是实体经济在创造。从我投资角度来讲，重要的是把自己放低一点，平和一点。千万不要觉得自己了不起，因为一旦自我感觉良好，停止知识和信息的更新迭代，容易形成偏见，然后就要为偏见付出代价。

（本文已刊发于9月3日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）