加息步伐或放缓，但终端利率将更高

美联储11月议息会议点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

正文

事件：北京时间2022年11月3日凌晨，美联储公布11月份议息会议纪要。

核心观点

一是美联储11月再次加息75BP，符合预期，为连续四次强加息75BP，年内累计加息幅度达375BP，同时美联储缩表节奏有所加快，将与加息产生叠加紧缩效应。二是美联储连续加息紧缩，主因在于通胀顽固、就业强劲和经济增长仍有一定韧性。三是考虑到持续加息的政策效应存在时滞，未来经济衰退和金融风险增加，以及高基数作用下四季度美国核心通胀增速或有所回落等因素的影响，预计12月份美联储加息步伐可能有所放缓。四是美联储主席鲍威尔明确表示，本轮加息周期最终利率水平将高于之前9月份4.6%的预期，预计加息终点大概率将升至5%左右甚至以上。五是预计全球资本市场或继续承压，金融风险趋于上升。

一、美联储连续四次强加息75BP，年内累计加息幅度达375BP

一是美联储11月再次加息75BP，符合预期，年内累计加息幅度刷新1982年来新高。受美国通胀持续超出预期的影响，美联储在6月、7月、9月和11月份连续四次的议息会议上，均大幅加息75BP，推动联邦基金目标利率升至3.75-4.0%（见图1）。美联储年内累计加息幅度已达375BP，是1982年以来单年最大加息幅度，属于典型的“强硬”加息周期。从近期利率期货隐含的加息预期看，11月份加息75BP符合预期，市场早已充分定价本次加息幅度，但美联储对于未来加息指引偏鹰派，尤其是鲍威尔暗示本轮加息终点将高于9月份 4.6%的预期水平，导致议息会议后美股大幅调整、美元指数回升。

二是美联储缩表节奏有所加快，将与加息产生叠加紧缩效应。根据此前宣布的计划，从9月份开始，美联储每月国债和机构债券及MBS减持上限分别增加至600亿美元和350亿美元，较6-8月每月减持规模均翻倍（见图2）。随着缩表规模增加和美国持续加息的累积效应显现，或对美国金融市场和经济层面产生一定叠加紧缩效应。

二、美联储连续大幅加息主因美国通胀、就业、经济增长均偏强

一是通胀方面，美国核心通胀再创新高，物价上涨动能依旧偏强。9月份美国CPI同比增速延续回落态势，但核心CPI同比增速不降反升，创下疫后新高，继续超出市场预期（见图3）。从环比增速看，9月份美国核心CPI增长0.6%，为历史同期均值水平的3倍以上（见图4），反映出美国通胀中更“易涨难跌”的核心产品价格，上涨动能依旧偏强。鲍威尔在11月议息会议后的发言中也表示，“没有迹象表明通货膨胀正在下降，通胀还处于和一年前一样的水平”。这也决定了美联储加息姿态短期或难以轻易改变，鲍威尔亦直言“通胀形势变得更具挑战性，这就要求政策更加严格”，“历史记录强烈警告不要过早放松政策”。

二是就业方面，美国劳动力市场依旧紧张，工资上涨压力仍大。一方面，当前美国非农就业人数已经恢复并超过疫情前水平，但9月份新增非农就业人数依旧高达26.3万人，超过2011-2019年月均水平较多（见图5），反映出美国劳动力市场依旧紧俏，企业对工人的需求依旧远远超过现有劳动力的供应。另一方面，9月份美国失业率较上月回落0.2个百分点，再度降至疫情前的最低水平，同时私人非农平均时薪继续小幅上涨，其同比增速维持高位（见图6），表明“工资-通胀”螺旋式上涨压力仍大。

三是经济增长方面，美国三季度GDP环比改善，经济仍存一定韧性。美国三季度GDP环比增长2.6%，再度转正，较二季度提高3.2个百分点，超出市场预期（见图7）。从各分项看，净出口边际改善较多是美国经济超预期的主要推动力量，但净出口高增主因进口增速降幅超过出口增速，并非经济走强的表现；同期私人投资中设备投资强劲、消费支出维持正增长支撑美国经济保持一定韧性，而这与新一轮中周期启动推动设备投资增长，支撑雇员报酬增加，进而对消费支出形成提振密切相关。但随着融资利率大幅上行、通胀高企和全球需求同步放缓，预计美国设备投资和消费支出回落或只是时间问题，当前美国住宅、建筑等系列投资活动均已持续走低（见图8）。鲍威尔在本次会议上也已承认，美国经济软着陆的窗口已变窄，没有人知道是否会出现经济衰退。

三、不排除美联储下月放缓加息步伐，但本轮加息终点或升至约5%

一是12月份美联储存在一定概率放缓加息步伐。原因有四：其一，受基数明显抬升和需求走弱的叠加影响，预计12月份议息会议之前公布的10月、11月核心CPI增速或高位有所回落，为美联储放缓加息步伐提供一定数据支撑。其二，受利率持续抬升和经济衰退预期升温的影响，年内美国股债双杀，金融市场波动风险已明显加剧，考虑到年底市场流动性偏紧，欧元区、新兴市场经济体等外部金融风险日益攀升，不排除美联储为适度平衡金融风险目标，顺势放缓加息步伐。其三，美联储年内已累计大幅加息375BP，为1982年以来最激进的加息，考虑到加息效果传导至实体经济存在一定时滞，美联储小幅放缓加息步伐，以观察本轮加息的累积效应存在一定合理性。其四，本次议息会议纪要中新增“在确定未来目标区间的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩对经济活动、通货膨胀的滞后影响，以及经济金融的发展”的表述，进一步验证上述三方面的理由将对加息放缓形成支撑，此外鲍威尔在本次议息会议后的发言中也已向市场透露最快在12月就会放慢加息速度。

二是预计本轮加息终点或升至5%左右甚至以上。一方面，受通胀居高不下、短期通胀预期上升和就业增长持续强劲等多方面因素的叠加影响，美联储主席鲍威尔在发言中明确表示“现在考虑暂停加息还为时过早”，“自上次会议以来收到的数据表明，最终利率水平将高于之前的预期”。根据9月份点阵图数据，此前美联储官员预测联邦基金利率终点的中值为4.6%，若在此基础上进一步抬升，意味着本轮最终利率水平大概率将升至5%左右甚至以上。另一方面，根据近一段时间内联邦基金期货市场隐含的加息预期，2023年美联储加息至5%左右甚至以上的概率已偏大，基本达到90%以上（见图9）。此外，受美国工资-通胀”螺旋式上涨压力仍大、部分服务业价格仍有支撑、全球粮食价格上行风险犹存和能源价格回落速度不及预期等四大推力的影响，预计美国通胀虽趋于放缓但大概率维持偏高水平，加之失业率维持低位，均对利率终点抬升形成支撑。

四、预计全球资本市场或继续承压，金融风险趋于上升

一是从流动性看，美联储本轮加息周期终点的抬升，意味着全球金融条件将继续收紧，预计债市调整压力犹存，股票等风险资产受估值回落等因素影响亦面临重估风险。

二是从经济增长看，美联储继续引领抬高全球利率中枢，加之当前全球加息同步程度过去50年未见，可能会产生明显的叠加效应，加大2023年世界走向全球性经济衰退的风险，企业盈利和市场风险偏好均面临下行压力，进一步加大资产价格回调风险。

三是从债务风险看，当前全球经济已由金融危机以来的“三低一高”转变为“三高一低”新格局，即由“低增长、低利率、低通胀、高债务”转变为“高债务、高通胀、高利率、低增长”。高债务下的利率抬升叠加经济增长放缓，将导致实体经济部门偿债能力急剧下降，全球债务风险明显增加。其中，受金融危机以来新兴市场和发展中经济体（EMDEs）积累的债务风险更大，加上美联储加息产生的溢出效应将引发非美货币贬值、资本快速回流美国的影响，新兴市场和发展中经济体债务甚至存在演变成新一轮危机的风险。世界银行9月发布的报告也曾提示，新兴市场和发展中经济体可能发生一系列足以造成持久伤害的金融危机，全球金融市场动荡或将延续。

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