需求不足拖累增强，政策加码可期

2022年1-10月宏观数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫

投资要点

核心观点：

受疫情反复，外需、地产、消费等需求不足的拖累，10月份国内经济恢复有所放缓，供需两端主要指标全面回落。具体看，工业和服务业生产同时回落，出口、消费需求转负，地产投资拖累加剧，制造业和基建投资支撑减弱，经济稳增长诉求明显提升。预计随着防疫优化和稳地产政策落地见效，未来经济有望重回向上修复轨道，四季度GDP增长4%左右，全年约增长3.3%，经济呈现出“内需弱修复、外需转弱”格局。

摘要：

>>工业增加值：疫情反复和需求不足，工业生产放缓压力加大。10月份规模以上工业增加值同比增长5.0%，较9月回落1.3个百分点，工业生产放缓压力有所加大。原因有四：一是疫情多发散发导致要素流动有所放缓，对工业生产活动形成一定冲击；二是随着外需放缓、国内消费和投资需求边际走弱，市场需求不振对生产端的制约明显增加；三是企业盈利能力下降，加之工业企业已启动新一轮去库存周期，亦对工业生产形成一定拖累；四是去年同期基数回升，也不利于工业增加值增速提高。往后看，稳增长政策发力对工业生产将形成一定支撑，但疫情扰动、需求不振、工业企业去库存和基数抬升等四大制约犹存，工业生产回升高度不宜高估。

>> 国内生产总值（GDP）：预计四季度GDP增长4%左右，全年约增长3.3%。一是投资端大概率呈“基建制造业支撑、房地产继续拖累”格局，四季度增速稳中有升。其中，在高基数和政策支持加码两股力量拉锯下，年内制造业投资增速稳中略降；广义基建投资受益于资金和项目支持继续加码，四季度增速有望保持在10%以上；房地产投资增速将继续为负，但金融政策从“量”“价”入手加速优化稳楼市，增速降幅有望在年底或明年一季度企稳。二是消费增速有望延续回升势头，但私企盈利困难、居民收入改善有限，加之疫情扰动犹存，消费回升高度不宜高估，全年增速约1%左右。三是出口增速受外需加速放缓和价格支撑减弱影响面临一定下行压力，但成本和产业链优势将使出口仍具韧性。

>> 消费：疫情、就业承压拖累本月增速转负，预计全年约增长1%。10月份社零同比下降0.5%，增速较上月大幅回落3个百分点。原因有三：一是疫情新发多发，导致餐饮收入降幅较上月扩大6.4个百分点；二是31个大城市城镇失业率上升、居民增收困难，导致居民消费能力与意愿下降，对消费恢复的制约作用有所强化，本月限额以上和限额以下商品零售增速均大幅回落；三是去年同期基数回升，也不利于本月社零增速提高。从限额以上商品种类看，除了粮油食品等生活必需品外，汽车类、居住类和其他非生活必需品消费增速均显著回落。展望四季度，预计消费弱修复态势未变，全年社零约增长1%。

>>投资：基建、制造业支撑减弱，房地产降幅扩大。10月份固定资产投资环比增速回落较多，显示出投资增长动能边际走弱。一是制造业累计增速较上月放缓0.4个百分点，高基数、出口和消费需求下降导致中下游行业投资放缓是主因，结构上高技术支撑作用继续增强。预计在高基数和政策支持加码两股力量拉锯下，年内制造业投资增速稳中略降。二是广义基建投资当月增速较上月放缓3.5个百分点，主因疫情扰动和资金保障趋降，但累计增速高位回升，稳增长作用仍强。预计在资金和项目支持下，年内广义基建投资增速有望继续保持在10%以上。三是房地产市场整体处于低位筑底阶段，商品房销售、房地产资金来源等领先指标有企稳迹象，但降幅均较大，预计短期内房地产投资增速降幅继续扩大的概率偏高，这一过程估计会持续到年底或明年一季度。

>>国内政策展望：宽松加码可期，加力扩投资、稳地产。货币方面，实体经济需求不足亟需政策宽松加码，预计流动性有望保持合理充裕，扩信贷、稳地产政策力度有望加大，未来降准、降息可能性和必要性有所提高。财政方面，面对疫情反复和出口下降带来的经济下行风险，未来财政需进一步加大支持力度，除专项债和准财政工具继续加力支持基建投资外，财政货币配合支持制造业投资也是未来的重要方向。

正文

一、工业增加值：疫情反复和需求不足，工业生产放缓压力加大

2022年1-10月份规模以上工业增加值同比增长4.0%，比1-9月份加快0.1个百分点。10月当月规上工业增加值同比增长5.0%，较9月份回落1.3个百分点（见图1）；当月环比增长0.33%，较上月回落0.51个百分点，也低于历史同期（2011-2019年）均值水平较多（见图2），表明工业生产放缓压力有所增加。

10月工业生产再度放缓，原因主要有四。一是疫情多发散发导致要素流动有所放缓，对工业生产活动形成一定冲击。二是随着外需放缓、国内消费和投资需求边际走弱，市场需求不振对工业生产的制约增加，如10月份规模以上工业企业产销率持续回落且仍大幅低于历史同期水平（见图3），表明需求不足或已成为拖累经济循环不畅的主因。三是企业盈利能力下降，加之工业企业已启动新一轮去库存周期，亦对工业生产形成一定拖累。四是去年同期基数逐步回升，也不利于工业增加值增速提高。

从三大门类看，制造业和采矿业是拖累工业生产放缓的主因。10月份制造业、采矿业增加值分别增长5.2%、4.0%，增速较上月分别回落1.2和3.2个百分点，对工业生产的拖累突出；同期，受益于政策稳投资力度加大，全社会用电需求增速回升，电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速较上月提高1.1个百分点至4.0%（见图4）。

从制造业内部看，上中下游生产均有所回落，但部分装备制造业支撑作用仍强。一是受PPI增速回落拖累利润、地产等投资需求疲弱的叠加影响，10月上游原材料制造业生产多数放缓，化学原料及制品、橡胶塑料制品等行业增加值增速较上月均回落2个百分点以上（见图5）。二是随着稳定工业经济各项政策落地显效，加之绿色智能产品终端需求强劲，10月份中游装备制造业增加值同比增长9.2%，明显快于全部工业和制造业，其中汽车、计算机通信和电子设备、电气机械及器材等装备制造业增加值增速分别高达18.7%、9.4%和16.3%（见图5），支撑作用显著，且前两者产业链较长对上下游的带动较为有力。三是受疫情散发多发拖累消费恢复持续偏慢的影响，下游饮料、食品加工等消费品制造业生产明显放缓（见图5），但受益于低基数效应，本月医药制造业生产增速回升较多（见图5）。

从产业结构看，高技术制造业持续领跑，工业升级步伐加快。10月份规模以上高技术制造业增加值同比增长10.6%，较上月大幅提高1.3个百分点，增速高于同期全部制造业5.4个百分点（见图6），创新动能引领带动作用持续显现。此外，从产品产量看，1-10月份新能源汽车、太阳能(000591)电池、移动通信基站设备等绿色智能产品产量同比分别增长108.4%、35.6%、19.3%，继续保持高速增长。

二、国内生产总值：预计全年GDP增长3.3%左右

受益于稳经济一揽子政策和接续政策加快落地显效，以及疫情形势和防控效率提升，三季度国内GDP同比增长3.9%，增速高于二季度3.5个百分点；环比增长3.9%，高于上季度和历史同期均值较多，国内经济呈现恢复向好态势。

但受世界经济下行影响逐步显现，国内疫情新发多发和需求不足制约增强的影响，10月份国内经济恢复有所放缓，供需两端主要指标几乎全部回落，结构上呈现出“地产、消费需求拖累加大，基建、制造业投资稳增长作用减弱，需求不足对生产端制约增强，产业升级步伐加快”四大特征。

一是地产、消费需求拖累加大。10月份消费和房地产投资增速分别为-0.5%和-16.0%，分别较上月回落3.0和3.9个百分点，较疫情前2019年分别低8.5和25.9个百分点。我国消费、房地产及其相关产业占GDP比重分别超5成和约3成，两者持续低迷、恢复大幅滞后于工业生产等指标，对经济拖累明显，是导致经济循环不畅的主因，亟需政策加大力度支持恢复。

二是基建、制造业投资稳增长作用边际有所减弱。10月份基建（含电力）和制造业投资增速分别为12.8%、6.9%，均保持较快增长，仍是稳增长的主力；但受疫情扰动、刺激政策支撑作用边际弱化等因素的影响，两者分别较9月份回落3.5和3.8个百分点，稳增长作用边际有所减弱。

三是需求不足对生产端制约增强，工业、服务业生产均回落较多。受疫情新发多发和需求不振对生产端制约增强的影响，10月份工业增加值和服务业生产指数分别为5.0%和0.1%，分别较上月回落1.3、0.7个百分点，两者均回落较多且后者恢复持续慢于前者。

四是国内创新动能持续领跑，产业升级步伐加快。如1-10月份高技术制造业增加值和高技术制造业投资增速分别为8.7%、23.6%，均较1-9月份加快0.2个百分点，分别高于同期全部制造业5.3和13.9个百分点，高技术制造业的引领带动作用持续增强，国内产业升级步伐加快。

展望未来，预计2022年GDP约增长3.3%（见图7）：一是投资端大概率呈“基建制造业支撑、房地产拖累减弱”格局，四季度增速稳中有升。其中，制造业投资增速受高基数、盈利承压和出口回落影响将出现放缓，但在政策和金融强支持下，四季度或仅小幅回落；基建投资受益于资金和项目支持继续加码，四季度增速有望保持在10%以上；房地产投资增速将继续为负，但金融政策从“量”“价”入手加速优化稳楼市，增速降幅有望年底企稳。二是消费增速有望延续回升势头，但私企盈利困难、居民收入改善有限，加之疫情扰动犹存，消费回升高度不宜高估，全年增速约在1%左右。三是出口增速受外需加速放缓和价格支撑减弱的影响，面临一定下行压力，但成本和产业链优势将使出口仍具韧性。

三、消费：疫情、就业承压拖累本月增速转负，预计全年约增长1%

（一）疫情扰动、就业承压和基数抬升，拖累本月社零再度转负

1-10月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为360575亿元，同比增长0.6%，增速较1-9月份回落0.1个百分点。10月当月社零同比下降0.5%，增速较9月份回落3.0个百分点（见图8）；当月环比下降0.68%，环比增速再度转负且较上月大幅回落0.82个百分点。

本月社零增速回落，原因有三：一是疫情新发多发导致餐饮收入降幅扩大。受疫情多地散发，居民外出活动减少的影响，10月餐饮收入同比下降8.1%，增速较上月回落6.4个百分点（见图9），继续对社零增速形成较大拖累。二是失业率上升、居民增收困难，导致居民消费能力与意愿下降，对消费恢复的制约作用有所强化。10月份全国城镇调查失业率与上月持平，但31个大城市城镇调查失业率和外来户籍人口调查失业率分别为6.0%和5.7%，较上月分别提高0.2和0.1个百分点（见图10），连续两个月回升，反映出当前居民特别是重点消费群体就业、增收仍面临较多困难，导致居民消费能力与意愿下降，对消费的制约作用有所强化。如受此影响，10月份限额以上商品零售增速较上月大幅回6.6个百分点至0%，回落幅度高出全部社零3.6个百分点，对社零的拖累最大；同期限额以下商品零售增速亦较上月回落2个百分点以上降至0附近。三是去年同期基数回升，也不利于本月社零增速提高。如去年10月份社零两年平均增速由9月份的3.8%提高至4.6%，对今年同期社零增速亦形成一定拖累。

从限额以上商品种类看，汽车类、居住类和其他非生活必需品消费增速显著回落，拖累较大。一是受刺激政策效用递减、居民增收困难、出行活动减少等因素的叠加影响，10月份汽车、与汽车相关的石油及制品类消费增速均较上月回落约10个百分点（见图11），是拖累限额以上社零增速大幅放缓的主因之一。二是受房地产销售持续偏冷影响，家电、建材、家具等居住类商品销售同比均大幅负增长，拖累作用显著（见图11）。三是受居民消费能力与消费意愿下降，叠加部分行业高基数的影响，通讯器材、办公用品、金银珠宝、纺织服装等非生活必需品消费增速，也均较上月大幅回落（见图11）。四是限额以上商品零售中仅粮油食品、中西药品等生活必需品消费保持稳定增长（见图11）。

（二）消费弱修复态势未变，预计全年社零约增长1%

一是随着防疫政策优化和稳增长政策加力，国内经济与消费场景均有望逐步得到改善，将对消费回升形成主要支撑。二是受冬季天气和疫情政策调整需要时间适应的影响，短期内疫情持续多点散发，仍会对社零增速形成一定拖累。三是当前企业盈利持续下降，特别是私营主体盈利困难，居民就业收入改善或有限，将通过限制居民消费能力和降低居民消费意愿两条途径，制约消费修复高度。1-9月份城镇居民人均可支配收入实际同比增长3.2%，增速比上半年加快0.2个百分点，增幅比同期GDP慢0.3个百分点，即一定程度上反映出当前居民就业、增收面临的困难较多，依旧需要政策加大支持力度。四是假定四季度消费延续弱修复态势，社零增速与三季度持平，预计全年社零约增长1%左右。

四、投资：基建、制造业支撑减弱，房地产降幅扩大

1-10月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长5.8%和1.6%，分别较上月放缓0.1个百分点和0.4个百分点（见图12）；从环比增速看，10月份季调后的固定资产投资环比增速为0.12%，较上月回落0.36个百分点，也低于2017-2019年历史同期均值0.31个百分点（见图13），显示出受疫情扰动和财政资金保障下降等因素影响，固定资产投资动能边际回落。从主要分项看，“基建制造业支撑、地产拖累”的结构性特征依然较为显著（见图14）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-10月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速4.2个百分点，较上月扩大0.3个百分点，连续8个月扩大（见图12）。民间投资与整体投资增速差距持续扩大，主要原因在于民营企业对疫情、出口需求下降等外部冲击更为敏感，企业盈利和预期面临较大下行风险，而大型国有企业更受益于稳增长政策发力。

（一）高基数和需求不足导致制造业投资增速高位回落，预计年内增速稳中略降

1-10月份制造业投资同比增长9.7%，较1-9月份放缓0.4个百分点（见图14）。从当月增速看，10月份制造业投资同比增长6.9%，较上月大幅放缓3.8个百分点。高基数是制造业投资增速回落的主要原因之一，如2021年1-10月份制造业投资两年平均增速较9月提高0.4个百分点。此外，制造业投资增速回落的原因还在于：一是受全球经济放缓、需求下降影响，出口依赖型企业投资动能有所减弱；二是受疫情持续扰动居民消费影响，部分消费品制造业投资扩产动能明显回落；三是地产需求对制造业投资的拖累作用持续显现。

从行业看，出口和消费需求下降导致部分中下游行业投资增速回落。一是受基建投资需求持续释放影响，上游原材料制造业投资增速继续回升，有色金属压延行业当月投资增速回升较多；二是受出口和地产需求下降影响，专用设备、通用设备和金属制品等中游装备制造业投资增速有所下降，但受国内技术升级需求持续释放影响，计算机通信设备制造业投资增速高位运行；三是受国内消费需求恢复偏慢影响，农副食品加工、纺织品制造业等部分下游消费品制造业投资增速下降（见图15）。

高技术制造业投资持续领跑，经济结构继续优化。1-10月高技术制造业投资累计增长23.6%，高于整体制造业投资增速13.9个百分点（见图16），新动能对制造业投资的引领作用持续强化，制造业转型升级步伐持续加快。

展望未来，预计年内制造业投资增速稳中略降。一是高基数、盈利承压、出口回落都预示着制造业投资增速将边际放缓，如领先指标工业企业利润于2021年下半年从高位区间回落，对企业投资的支撑减弱（见图17）；2021年11-12月份制造业投资两年平均增速高于10月份超4个百分点，将对制造业投资同比读数形成压制。二是设备更新改造和高技术投资呈现出“类基建”特征，将对制造业投资增速形成长期支撑；三是9月14日国常会明确新增2000亿元以上再贷款额度，为今年四季度制造业设备更新改造投资成本不高于0.7%的专项资金，政策对制造业投资的支撑作用较强。

（二）疫情扰动和资金保障趋降，基建投资增速边际放缓，但稳增长作用仍强

1-10月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长11.4%和8.7%，较1-9月份分别加快0.2和0.1个百分点（见图14），基建稳增长作用仍强。从当月增速看，10月份广义基建和基建（不含电力）分别同比增长12.8%和9.4%，较9月份回落3.5和1.1个百分点，受疫情对施工形成扰动和财政资金力度减弱影响，基建投资增速边际放缓，但仍处于近年来高位。

展望年内，在准财政工具加码、专项债结存额度使用以及项目储备审批加快的共同影响下，未来几个月广义基建投资增速有望保持在10%以上。但由于专项债资金明显下降，四季度基建投资增速或较三季度小幅回落，预计全年广义基建投资增速中枢在10%以上。

一是专项债结存限额和准财政工具继续为基建投资提供资金保障，但总量资金或弱于三季度。其一，截止11月15日，今年新增专项债券累计发行超4万亿元，其中8-11月份合计发行约5573亿元，预计5000亿元新增专项债券结存额度已经发行完毕（见图18），这部分资金将集中于年底前使用，为基建项目提供资金保障，但仍低于三季度可用规模较多。其二，在基本投放完毕的情况下，预计8月末追加的3000亿元以上额度将加快落实到具体项目上。同时根据金融工具占每个项目总投资比重不超过10%和其他撬动资金在3年项目建设周期内平均投放的基准假设，我们预计四季度两批金融工具将撬动约5000亿其他配套资金进入基建领域，助力基建项目启动和形成实物工作量。

二是政策推动下，基建项目储备和审批明显加快。为对冲国内外超预期因素带来的经济下行压力，今年中央、地方、部委层面协同共同推进项目储备和建设工作，基建项目土地、资源配套与审批步伐明显加快，带动基建项目建设开工提速。如1-10月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长23.1%，较去年同期加快20.8个百分点，创2017年以来同期新高,（见图19）。

三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，将对基建投资回升幅度形成约束。从资金来源看，近六成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图20）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、非标融资等资金来源。据统计，1-10月份城投债净融资金额为12345.6亿元，较去年同期回落约6356亿元，预计在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策基调下，2022年城投平台融资环境难以大幅改善，年内城投平台累计净融资转正的概率不高（见图21）。在城投配套融资缺位的情况下，其他资金来源对基建投资的支撑作用不强，全年基建投资回升幅度或有限。

（三）房地产投资继续下行概率偏高，年底或明年一季度有望企稳

1、房地产销售低位筑底，投资增速继续下行

受疫情对居民就业和收入增长的影响，居民对未来房地产市场的预期偏弱，购房需求和意愿不高，10月份房地产继续呈下行态势，从销售筑底到投资企稳需要一个过程，房地产市场整体处于疲弱筑底阶段，投资增速有望在今年底或明年初趋稳。

从需求看，商品房销售继续低位筑底。一是销售面积低位筑底。从累计增速看，1-10月商品房销售面积同比降低22.3%，降幅较1-9月扩大0.1个百分点；从当月增速看，10月当月同比增速为-23.2%，降幅较上月扩大7.0个百分点，整体处于筑底震荡期（见图22）。二是弱需求下，商品房价格继续下降。9月70个大中城市新建商品住宅价格指数下降2.3%，降幅较上月扩大0.2个百分点，其中一线、二线、三线城市分别较上月变化-0.1、-0.2、-0.1个百分点（见图23）；由于10月份销售价格尚未公布，但从已公布的销售金额与销售面积增速之差为-0.5%来看，10月当月房价在继续下降。

从供给看，商品房销售走弱引发库存去化周期拉长。2021年以来，房地产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）整体由降转升，10月处于升势中，如10月份为4.8倍，较2020年底提高2.0倍（见图24）。商品房待售面积较上月增加401万平方米，结束此前连续7个月减少态势；10月待售面积同比增长9.0%，较上月提高0.9个百分点，处于2016年6月份以来的新高，表明未来房地产市场去库存是主要任务。

从投资增速看，继续下行。2022年1-10月全国房地产开发投资同比下降8.8%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点；9月当月同比增速-16.0%，降幅较9月扩大3.9个百分点（见图25）。反映从销售面积筑底到投资企稳需要一个过程，短期内房地产投资增速下行惯性仍大。

2、领先指标有企稳迹象，预计房地产投资增速降幅仍将继续扩大，年底或明年一季度有望企稳

商品房销售、房地产资金来源、土地购置等是房地产开发投资的领先指标，这些指标处于筑底反复阶段，且降幅均较大，预示着房地产投资短期不会改变负增长态势，降幅继续扩大概率偏高，预计这一过程会持续到年底或明年一季度，之后房地产投资有望趋稳，降幅逐步收窄。

一是房企资金来源降幅整体趋稳，疲弱态势未改。2022年1-10月房地产资金来源同比减少24.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点，当月增速降幅较上月扩大4.7个百分点（见图26），整体负增长趋势不改。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到52.4%，1-10月增速下降29.9%，较上月扩大0.1个百分点（见图27），10月当月降幅-30.6%，较上月扩大13.4个百分点，是当月资金来源降幅扩大的主要原因；国内贷款方面，10月当月贷款增速降幅较上月收窄7.1个百分点至-18.4%，1-10月累计降幅仍达-26.6%，资金来源仍然疲弱，但贷款增速降幅的收窄，可能是房地产信贷政策优化后的反映。11月份出台了系列满足房地产市场合理融资需求的改善政策，预计资金来源增速降幅将有所收窄，但整体效果仍取决于居民购房意愿和购房能力，房地产市场及其预期的扭转，需要时间和过程。

二是土地市场有所企稳，但房企拿地意愿仍弱。受房地产销售持续负增长、房价上涨预期偏弱影响，房企拿地意愿明显下降。如2022年1-10月购置土地面积同比大幅减少53.0%，降幅与上月持平（见图28），与此相对应，土地溢价率也处于历史低位区域。分城市等级看，各线城市土地市场有所趋稳，但仍普遍偏冷。如10月一二三线城市土地成交面积6个月移动平均同比增速（MA(6)）分别为-1.6%、-12.8%、18.9%，分别较上月变动-7.5、3.1、12.1个百分点（见图29），但累计增速分别为-21.7%、-16.4%、-0.5%。需要注意的是，10月当月和累计同比增速的回升，离不开去年同期低基数的贡献，因此土地市场好转仍需时间。

三是房地产市场金融支持政策力度加大，效果有望逐步显现。年初以来房地产政策优化调整，各地“因城施策”放宽限制政策，同时满足合理融资需求，降低贷款利率等，对稳定房地产市场及其预期、防止房地产投资增速失速，起到了一定的成效。近期央行和银保监会继续出台金融支持房地产市场平稳健康发展政策措施，有望进一步改善房地产市场的资金来源，其效果也有望逐步显现。

总体看，目前房地产市场处于筑底阶段，失速、失控风险趋降。房地产销售、资金来源等先行指标已于年中开始趋稳，目前处于低位回升阶段，预示年底或明年一季度房地产投资有望趋稳，降幅逐步收窄。

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