红周刊 特约 | 陈昊扬

截至10月19日收盘，沪指报收3044.38点，兜兜转转又回到2015年大牛市的起点。恒指报收16511.28点，更是回到了2007年之前。与此同时，两个市场频创新低的成交量也在不断逼近曾经大牛市启动前的水平，这反映出做空的力量正不断衰竭并进入尾声。

据笔者观察，二级市场大底的出现往往会伴随着宏观经济和流动性指标的“见底”，如今，这两个指标大概率已经进入底部区域。这或意味着，市场到了逆周期布局的好时期。

同时，结合当前A股市场和港股市场的整体估值水平，以及许多白马股长达一年多的调整以至估值水平回到几年前的情况，笔者认为，原来高不可攀的消费、医药、互联网等领域龙头股多数已经调整到了合理的位置，因此，不必费心去找黑马股了，直接捡钱白马股即可。

房地产最坏时刻或已过去

经济、流动性底部确认

市场走出大底通常会有两个先行指标，一个指标是宏观经济触底。在我国经济构成中，房地产全产业链总价值位居第一，占GDP的比重大概在20%以上。从去年下半年开始，房地产的深度调整就开启了，行业内百强的房企债务违约比比皆是，这不仅在中国历史上，在全球的经济史上也算得上一次大级别的洗牌。同时，因为连续3年的疫情冲击，各行各业都受到不同程度的负面影响。

但如今笔者认为，房地产乃至整体经济的最坏时刻可能已经过去了。这个判断来自国家稳经济大盘的政策支持，比如，在房地产领域，最近一段时间相关纾困政策包括阶段性调整差别化住房信贷政策等持续推出，房地产企业和市场有望慢慢企稳以至跨过当前这个底部。宏观经济同样如此，我们在看到房地产行业慢慢回暖的同时，也要看到一些行业亮点，典型的如整体规模仅次于房地产的汽车行业。在出口方面，中国汽车出口特别强劲，今年1月~8月同比增长44.5%，达到191万辆，这一数据已超越德国，仅次于世界第一大出口国日本。这背后反映的就是中国高端制造的不断升级。我们有理由相信，中国的经济会逐步进入复苏通道。

另一个指标是流动性（估值）触底。当然，流动性也和房地产相关，过去去杠杆对整个市场的流动性产生了较大的负面影响。首先是大家都不敢贷款，再加上很多行业受疫情影响，即使贷款后也不敢投资。但如今房地产的触底，也表明流动性或将进入底部。

此外，国家层面积极鼓励银行等金融机构加大投放贷款的力度。如在制造业中长期贷款方面，监管部门近期要求21家全国性银行在1~7月新增1.7万亿元左右的基础上，8~12月再新增1万亿元~1.5万亿元等。这将给中国经济以及市场注入更多的流动性。

市场双维度调整充分

逆周期投资正当时

从时间和空间维度来看，中国股市目前的调整也相对充分。如沪指由去年2月18日见顶至今年10月12日，超过一年半的时间累积跌去了17.22%以上，沪深300的跌幅则达到了34.84%。港股的跌幅更大，如恒指同期由31183.36的高点跌至如今16438.60的低点，跌幅在46.27%。

根据笔者观察，港股市场在过去30年共经历了7轮大级别的熊市（跌幅超过30%），其平均跌幅在48%左右，如今正处于第8轮熊市。其中，在过去30年，跌幅比现在还大的有三轮，第一次是1997年遭遇了亚洲金融风暴；第二次是2000年遭遇了互联网泡沫破灭以及“非典”；第三轮是2008年次贷危机。但这轮熊市与以往不同的是，前几次大跌的前提均是股市出现了大涨，而在过去长达10年的时间，港股整体的涨幅微弱。所以，从估值角度看，恒指目前的动态市盈率为8.07倍，市净率为0.80倍，均低于其历史上的平均值，并且与2008年最低点位的水平接近。

当然，港股市场也有众多积极的因素正在酝酿中。比如现在恒指中60%~70%的比重都是内地的企业，随着内地经济的企稳，港股市场整体的盈利水平也将提升。更重要的是，港股是完全开放的市场，外资占比较高，之前走势偏弱和欧美等众多机构的不断撤资有很大关系。但与此同时，南下资金却在不断流入港股市场，数据显示，自2014年沪港通开通以来，南下资金净流入港股市场的规模已达到2.44万亿港元，折合人民币2.10万亿元，占港股总市值的比重达5.72%。这还没有包括国内的机构直接以港币购买港股的情形，若加上这部分，内地资金占港股市场的比重要更高。

若从成交量来看，内地的资金在港股市场的活跃度更高。以最近几个月恒指的表现为例，据笔者观察，恒指8月、9月单日的成交额平均为919.72亿元，而在今年国庆节长假期间没有沪港通的情况下，单日的平均成交额为720.74亿元。对比来看，内地资金的成交额占港股市场的比重在20%以上。

需要知道的是，在2011年市场出现大底（没有南下资金）的时候，那时港股市场单日的平均成交额也在700亿元上下。这意味着，当下的市场情绪也到达最低点了。并且当时的资产和现在的资产也不能相提并论，因为过去10多年是在不断放水对抗通胀的，过去的资产会因此增值。

所以，现在很可能就是布局的好时机。在笔者看来，想赚大钱一定要在最底部的时候去买，这才是逆周期投资的核心。至于牛市什么时候会到来，根据以往10年一轮回的经验来看，从2014年~2015年的大牛市起算，在未来2~3年之内很可能会迎来一波大盘翻倍级别的大牛市，即由现在的3000多点向6000点演绎。

新能源机会在ToC的整车

策略是做多A股标的，做空美股

从投资机会上来看，笔者认为，新能源板块总体的热度仍在，但其整体的估值水平也明显处于历史中枢的上轨，投资难度比较大。笔者目前的投资主线集中在整车领域，因为包括电池、光伏、材料等在内的大部分是ToB企业，最有可能做出ToC品牌的就是整车。作为一个品牌是有消费溢价的，可以占据消费者的心智，而电池等很难做到这点，并且从长周期来看，它们的周期属性也都比较强。另外，中国新能源车现在正处于一个突破阶段，找到好标的的可能性也更高。

不过，也因为整车的高景气度，参与者众多，很多公司也都给予了较高的估值。所以，在操作层面，笔者选择的策略是多空配对，就是做多A股的新能源车标的，做空美股标的。因为如果单方面做多，在行业见顶的时候，投资也会大起大落。比如笔者做多的比亚迪(002594)，随着最近巴菲特的减持效应出现了一定的回调，但由于做空的部分贡献了更多的利润，笔者这个组合的整体还是在保持盈利的。

在去年4月中旬，笔者曾在《红周刊》发表高端车型的赢家是特斯拉，其下车型的赢家是比亚迪的观点，站在现在的时点，这个观点不变，而特斯拉也是我们为数不多的没有做空的美股标的。虽然目前特斯拉有一定的泡沫，但从基本面来看，它的潜力还是值得期待的，而笔者做空的主要是一些造车新势力，包括“蔚小理”等。因为在笔者看来，它们的发展潜力并没有市场想象中的那么大，却被给予了较高的估值。

此外，笔者觉得还值得重点关注的是国内的一些传统整车厂。它们都在积极的向新能源车转型，其相关的出口数据也在出现爆发性的增长，但相反，其估值在这波新能源浪潮中上升的幅度却并不大，表明市场仍是以传统车企给予估值。

在消费、医药、互联网等领域

捡便宜筹码更容易

相对而言，笔者认为，在消费、医药、港股的互联网等领域掘金会更容易些。因为随着市场的不断调整，这些领域的龙头都成了领跌的主力，但从另一方面来看，这些领域在未来仍旧大概率是不可缺少的。既然不可缺少，现在被市场砸出来的“坑”在之后很可能会被填平，即估值修复。并且从过去几十年的资本市场来看，这些也都是可以持续输出大牛股的行业。

尤其前一段时间，一天“杀”一只白马股的戏码在不断上演，多数龙头股甚至已经调整了一年以上，出现了遍地捡钱的机会，笔者觉得现在都不需要再费时费力去挖掘那些特别小的黑马股了。尤其是其中一些轻资产的行业（还包括保险行业、物业管理等行业），其回报率可能会更高。

综合看来，在调整的幅度和时间长度都到位的情况下，就到了逐步布局的好时机。比如调整时间相对较早的港股互联网龙头阿里巴巴，从蚂蚁金服上市失败时其调整便开始了，跌到现在跌幅接近80%，时间超过了一年半，这两方面的调整都已经相对充分。

当然，现在这些龙头公司所处的底部很有可能不是绝对的底部，未来还有持续调整的可能。比如在今年一季度末腾讯首次跌破300港元/股，市场多数观点认为这已经是底了，但腾讯最近的股价又突破了这个底部，截至10月12日，盘中创下248港元/股的新低。所以，笔者建议，投资这类超跌的公司可以逐步加仓，慢慢的从左加到右。

更重要的是，笔者觉得类似腾讯、阿里这些互联网龙头的不利因素已经充分反映到股价中了。无论是平台反垄断政策还是宏观经济，对互联网龙头的不利消息都在向好转变，他们的预期也势必会变得乐观。

（本文作者系利檀投资董事长。本文已刊发于10月15日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）