腾讯的市盈率依然停留在20。

作为对比，新的资本宠儿特斯拉市盈率为376。

人们习惯于将高市盈率视为风险，而低市盈率则是被低估的有力佐证。

但过去这几年的经验来看，市盈率的高低对投资的辅助作用可能是十分有限的。

它所反映的，只能是在此时此刻，整个资本市场对企业未来预期的乐观程度，仅此而已。

今年，腾讯的股价走势，并不具备独特性，更多还是随着大环境一起起伏。

自三月份“中丐股”开启长足的下跌后，腾讯作为带头大哥，股价累计跌幅近40%，直到8月下旬大家又一起先后回暖。

横向比较阿里、美团、京东、快手等其他大型科技股，腾讯下跌幅度其实还算是低的。

但另一边，就反弹幅度而言，距离各自的最低点，腾讯的反弹幅度也同样相对较最低。

11月10日港股盘后，腾讯发布了2021年Q3季度业绩报告，该季度营收1423.68亿元，同比增长13%。净利润395亿元，同比增长3%。

此外，通过本季财报其他内容，我们已经大致可以看出腾讯2021年的主旋律是怎样的了。

今年的腾讯，宛如一名行走在平衡木上的杂技演员。

左手扶着风险。

在数据安全、社会价值、反垄断压力等诸多可能“打穿”其现有成长逻辑的因素面前尽可能地进行着一系列的布局投入，稳住下限；

右手够着增量。

当下，整个互联网行业又一次走到了“大变局”的路口。底层逻辑的重构又一次将挑战摆在了腾讯面前，犹如十年前移动互联网来临前夕那样。

但这一次，单一产品拯救世界的逻辑不再有效。新的时代对技术升级、组织结构、与实体产业的联系等多项能力提出了更高的要求。

除此之外，这名杂技演员还必须走稳脚下的每一步，具体来看，也就是游戏、大文娱、广告、投资回报等日常经营。

01脚下的以退为进

纯数据来看，财报本身的情况确实不太乐观。

比如利润方面，非国际会计准则（Non-IFRS）下，腾讯的Q3净利润为317.5亿元，同比下滑2%，是十年来的首次下滑。

具体到各业务板块，包括游戏、视频、音乐等业务在内的增值服务收入为752亿元，占收入总额的53%，同比增长8%。

其中，游戏收入449亿元，同比增长8%，增速大幅放缓。

微观来看，《英雄联盟手游》的延时上线是最大原因。

在原计划中，这款承载了一代人情怀的重磅产品将在9月份上线，但由于监管加强的因素被推迟到了国庆长假之后，进而其营收数据没能体现在Q3当中。

网络广告业务的收入也同样不够理想。

225亿元的营收，相比去年只同比增长了5%。而去年同期的增速可是16%。

其中，腾讯新闻的广告收入拖了后腿，媒体广告收入下降了4%，为人民币35亿元。

一方面，“广告大户”在线教育行业受到了明显的整治，广告行业的投放甲方集体摔倒；

另一方面，由于清朗行动要求，腾讯在诸如小程序和应用开屏广告等方面也受到了明显的限制。如腾讯视频、QQ音乐等开屏广告可立即跳过，这些都将减少广告主的投放兴趣和力度。

但笔者认为，这些都只不过是短期波动影响。

趋势来看，互联网相关政策的陆续出台已差不多接近尾声，未来行业政策导向将趋于明朗，腾讯大概率将迎来估值修复机会。

除去监管政策影响，腾讯主动加大基础科研、社会价值创新、数字新基建等方面投入则是其盈利增速承压的主要原因。

财报显示，Q3季度腾讯研发投入创今年单季度新高达137.3亿元，而2021前三个季度研发投入累计已达378.59亿元。

另外，从今年4月提出“社会价值创新”战略升级以来，腾讯宣布首期投入500亿元用于可持续社会价值创新，8月又再度追加500亿投入“共同富裕专项计划”。

这些积极拥抱监管的举措，都在很大程度上对冲了由监管带来的潜在“毁灭性质变”可能。

蚂蚁出事后，马化腾在2017年的一段采访被扒了出来，足以证明其对整体环境的深刻认识，以及腾讯扎实的下限维持能力。

“金融业务，最核心的问题是稳定和稳健。拼的是谁命长，而不是拼谁短期跑得快。”

02下限与务实政策

探求一家企业的下限，其实就是追问“发生断崖式下跌/成长逻辑失效”的可能。

目前来看，腾讯的潜在威胁分别来自“监管政策”、“竞争压力”、“流量中心地位的弱化”。

这三条因素，对股价的影响由分别是高到低递减，即监管政策影响最大，竞争压力次之。

长期的风险又恰好反过来，即由低到高递增，即流量中心地位的弱化影响最大，监管政策反而没有太大压力。

过去一年的时间里，监管政策密集出台，如在线教育双减政策等重拳的出击，让大量的投资者尤其境外投资者感到摸不着头脑，进而在投资态度上大幅趋于谨慎保守。

腾讯由于家大业大，因此在多个方面的监管政策都会与其有所关联，反弹速度自然也会随之被拖累。

具体来看，游戏、数据安全、金融监管、反垄断、清朗运动、广电网络(600831,股吧)十四五规划等多个政策，都与腾讯旗下的主力业务紧密相关。

竞争方面，其主要压力来自于字节跳动。

根据极光发布的《2021年 Q3 移动互联网行业数据研究报告》显示，在2021年Q3国内市场，字节系APP的用户使用时长首次超越腾讯系，登顶榜单，且发展趋势对字节有利。

数据显示，第三季度中腾讯系用户使用市场占比分别为27.7%/27%/26.7%，字节系的占比为 27%/26.9%/27.7%。

七月八月，腾讯系分别以0.7%和0.1%的微弱优势领先。

九月，字节以1%的用户市场占比差距夺冠。

在具体业务上，二者之间也都有着高度相似的核心逻辑：在流量优势下寻求流量变现/对外赋能。

这便导致了双方的变现路径（广告、游戏）和核心战略（保持流量优势、寻求新的流量高地）都高度趋同，形成贴身肉搏的态势。

流量中心地位的弱化主要是指微信。

来自头条系以及其他产品的“时间抢夺战”还是其次，抖音再厉害，也最多只能是在用户使用时长上下功夫，很难动摇到微信本身。

更关键的因素在于“互联互通”以及移动互联网时代的结束。

9月9日，工信部信管局召开165专项“屏蔽网址链接问题行政指导会”，明确规定日期，要求9月17日各平台必须按标准解除屏蔽，否则将直接启动处置措施，不再约谈。

一时间，阿里腾讯大和解的声量不绝于耳。

但两个月过去了，很显然进度并不尽如人意，其中腾讯的态度要明显比其他公司“抵触”得多。

关于此，腾讯方面先后多次给出回应：“平台之间的打通是非常复杂的问题，涉及到法律责任、商业安排和内容合规等。”（腾讯总裁刘炽平发表于Q2发布会）

此次财报发出后，腾讯高管再次回应称：“要保护好平台的用户，构建良好的隐私保护环境，而平台上的商业行为可能会对用户有一些影响，这是我们要不断平衡的，尤其是一些信息过度地转发，以及当商家可以发布几百万上千万信息时的监管问题。”

但无论如何，互联互通已经是不可阻挡的时代趋势，关于此笔者此前曾在《互联网基建化》一文中有过详细阐述。

拿用户作为“挡箭牌”的借口用的了一时，但时间放长，责令加强客服体系，完善配套法规等举措均可以满足“用户保护”，届时微信的核心地位即将面临消减。

饶是如此，强社交绑定下，微信依然是移动互联时代的绝对核心。但移动互联网时代也已接近尾声，对于此，腾讯内部也有着清醒的认识。

03上限与混世哲学

印象中，国内最早明确提出“元宇宙”的就是马化腾。

不过彼时这个词还没有爆火，而马化腾采用的说法是“全真互联网”概念。

2020年年底，马化腾在公司年刊《三观》中明确写下：

现在，一个令人兴奋的机会正在到来，移动互联网十年发展，即将迎来下一波升级，我们称之为全真互联网。

虚拟世界和真实世界的大门已经打开。从消费互联网到产业互联网，应用场景也已打开。通信、社交在视频化，视频会议、直播崛起，游戏也在云化。随着VR等新技术、新的硬件和软件在各种不同场景的推动，我相信又一场大洗牌即将开始。就像移动互联网转型一样，上不了船的人将逐渐落伍。

而本次财报会议中，马化腾也再次表示：“公司拥有大量探索和开发元宇宙的技术和能力。”

不得不承认，在元宇宙面前，腾讯在国内乃至全球，都处于非常前沿的位置。

早在2012年，腾讯就成为了Epic Games的大股东，持股40%，后者是一家以3D内容及AR/VR内容开发为主的公司，也是元宇宙领域的代表性公司。

去年2月，腾讯也参与了被称为“元宇宙第一股”Roblox的G轮融资，并获得了中国代理商的独家名额。

顺便提一句，元宇宙这个概念，就是这家公司一手带火的。

在具体路径上腾讯似乎也已经形成了明确共识，此次业绩会中，腾讯高管明确表示：“元宇宙包括多种发展渠道，我们追求软件驱动。”

这样的定位，倒也符合此前的一些传闻。

今年8月，国内顶尖的VR设备研发公司Pico被字节跳动完成收购，据报道，这笔交易的最终成交额高达15亿美金（约97亿元）。

据传闻腾讯也一度有意收购 Pico，但在与字节跳动竞价后选择了放弃。

事实上，元宇宙是一个容纳性极高的“大词”概念，无论传闻是否属实，但在结果和态度上，腾讯都表现出了较强的一致性，且已经展现出了一定程度的战略聚焦，这无疑是有利的。

在更大的尺度上，腾讯的侧重点究竟在于何处，则是我们未来需要进一步明确的观察课题。

我们遍历了从2018年至今的马化腾的多次公开演讲，2020年之前，工业互联网、产业互联网、数字产业化、产业数字化等词条出现频率极高。

2018年甚至还专程跑到知乎上去提问，一举带火了“产业互联网”的全民讨论。

在具体业务上，云计算、企业服务也称得上是腾讯集团这两年间增长最为迅猛的明星板块。

Q3财报显示，腾讯金融科技及企业服务业务收入同比增长30%至433亿元。

腾讯企点已经服务了超过100万家企业，腾讯云企业级分布式数据库(TDSQL)现已服务超过3,000家客户，横跨金融、公共服务和电信等多个垂直领域。

此前的稿件中，笔者已经明确表示了对“元宇宙”的谨慎看衰，其中最大的理由便是全然的“脱实向虚”，有太多的现实阻力。

但就目前所掌握的信息来看，腾讯似乎在试图寻找一条“虚实结合”的道路。

一方面投入大量的资源在云计算、芯片设计、云原生操作系统、音视频技术等与实体产业高度相关的支援型领域。

另一方面又在现有版图下，持续布局文娱、IP、游戏等“元宇宙”软件（内容）元素。

放眼未来，若元宇宙势头好，那就直接将技术储备应用于元宇宙的搭建维护；

若元宇宙势头不好，那么凭借着一众技术积累，也可以为实体产业添砖加瓦。

同时就算元宇宙无法照进现实，但人类终归是需要娱乐活动的。

这种两头下注的打法，正反映出腾讯一直以来所秉持的高度务实的经营态度。

这种务实，在赚钱这件事上表现得更为明显，自创立到现在，腾讯一直都是：“不硬顶着理想去拔高，也不硬顶着监管压力去悬崖边赚危险的钱。”

产品上，从抄袭跟随路线到大投资战略，疼了就改了；

游戏上，从利用人性逼氪的休闲游戏时代，到代理精品，到致力自研，到支持独立工作室；

文娱上，从IP与饭圈闭环的逻辑到眼下的精品转型。

随着外部环境的剧烈变化，很多时候，其实有两种完全相悖的行为方式在腾讯内部同时存在。

识时务，不执著。重结果，轻理念。

由于这一底层特性，腾讯很难被用户和媒体尊重。

但也正是在这样的纲领指导下，在（有史以来）最为复杂的商业环境中，腾讯一次又一次地穿越了周期，进而形成了一种“下限极高，上限也不低”的强力姿态。

END

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