作者： 杜川

　　[ 央行认为，当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我国影响有限。一是当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强；二是我国坚持实施正常的货币政策；三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强；四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。 ]

　　[ 7月15日，央行降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，满足金融机构合理的流动性需求。 ]

　　与二季度相比，央行最新货币政策执行报告的部分表述出现了几点显著变化，透露出政策新动向。

　　11月19日，央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告（下称“报告”）。其中，对于下一阶段主要政策思路，报告提出：保持货币信贷和社会融资规模合理增长；继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用等七点要求。

　　值得注意的是，对于经济研判，报告态度明显转为谨慎。在经济形势展望部分，报告强调，我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显，市场主体活力充足。

　　“起笔即强调经济韧性、发展潜力等，而此前多强调经济稳定恢复、稳中向好”，开源证券首席经济学家赵伟认为，这明确表示保持经济平稳运行的难度加大，面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约。但政策基调突出“以我为主”、坚持“稳字当头”，基调变化不大。

　　做好流动性跨周期调节

　　对于下一阶段的货币政策取向，报告依然强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头”。但与二季度报告内容相比，也出现了一些表述的微调。

　　比如，与二季度货币政策执行报告内容相比，此次报告删除“管好货币总闸门”的表述，新增“加强对内外部市场环境和多种不确定因素的监测分析，深入研判市场流动性供求形势，做好流动性跨周期调节”的表述。

　　再比如，在畅通货币政策传导渠道方面，三季度的表述为“以市场化方式促进金融机构将更多的金融资源配置到小微企业”，而此前的表述为“推动实际贷款利率进一步降低”。

　　在2020年高基数的基础上，今年前三季度金融机构信贷合理增长，同比保持多增，且增量不少，企业正常融资需求得到了较好满足，对实体经济的支持力度保持稳固。

　　7月15日，央行降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。综合运用多种货币政策工具，满足金融机构合理的流动性需求。

　　“很多投资者将上述降准理解为‘大放水’，并预判短期内货币政策还有更大幅度的放松，如MLF降息、进一步降准等。但事实上，今年以来的货币政策一直是‘稳字当头’，7月的降准并不代表政策取向的改变。”光大证券(601788,股吧)固定收益首席分析师张旭对第一财经记者表示，这只是政策回归常态后的常规操作，降准初衷是为了增强金融机构资金配置能力、加大对小微企业的支持力度、降低社会综合融资成本。对于银行体系流动性而言，7月降准是中性的，降准后DR007一直以7D OMO利率为中枢运行且MLF利率一直没有变化。

　　积极稳妥应对发达经济体货币政策调整

　　在2022年国内CPI可能明显走高、主要发达经济体货币政策开始调整的情况下，三季度货币政策执行报告表述微调透露了哪些信号？

　　《报告》在专栏3“发达经济体货币政策调整及应对”中，对发达经济体政策调整对我国的影响进行了详细分析。

　　央行认为，当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我国影响有限。一是当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强；二是我国坚持实施正常的货币政策；三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强；四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。

　　央行指出，我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。

　　今年下半年以来，中国经济复苏势头逐步放缓。IMF第一副总裁杰弗里·冈本近日表示，复苏进程放缓反映了政策支持的退出，以及消费在疫情反复和防控措施下的回升滞后。

　　对此，IMF建议，货币政策应该是宽松的，这对财政政策也将起到支持作用。进一步增强汇率弹性将帮助经济调整，适应不断变化的外部环境。

　　在市场对于滞胀的担忧正日益加剧的背景下，我国货币政策似乎陷入了两难境地。

　　对于下一步，央行在专栏3中强调，要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。一是稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。二是深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三是不断深化金融双向开放，增强境内人民币资产吸引力。

　　实际上，关于“货币政策会否转向宽松”的讨论今年以来一直热度不减。一方观点倾向认为，当前并不存在大幅宽松的必要和条件。

　　“最近市场中的降准降息预期又浓重了起来。”张旭对第一财经表示，下一阶段降准降息的概率都很有限。他认为，降准被部分投资者赋予了太多的象征意义，给予了过多的关注，总认为降准后股票、债券等资产就该涨，预期不兑现就要跌。其实，降准和OMO、MLF一样，皆为央行调节银行体系流动性的工具，其目的都是引导市场利率围绕政策利率波动，这一点并无本质的不同。“在进行分析研究时，我们将目光聚焦于政策利率以及DR007等重要的市场利率就好，没有必要纠结于具体使用了哪个工具”。

　　中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明也对第一财经表示，下阶段降息降准必要性不大，关键还是在于增强信贷增长。

　　“中国2021年的财政政策扩张力度显然不足。”在上海浦山新金融发展基金会会长、中国社科院学部委员余永定看来，目前为了刺激国内经济增长，应该更多发挥财政政策的作用。

　　他在第三届外滩金融峰会闭门研讨会上指出，在经济处于紧缩状态时，由于所谓“推绳效应”，货币政策只能充当第二小提琴手。但央行也不是不可以采取更为宽松的货币政策。例如，如果央行通过各种政策手段降低利息率，压低收益率曲线，至少可以减轻民营企业的财务负担。

　　但另有观点则认为，在经济增速明显下滑时，稳健的货币政策朝偏松方向调节的力度可以适度加大。例如，交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏近日撰文指出，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速实现基本匹配，既要认识到这种目标的实现并非只是个时间点，而应该是一个区间；又要看到在经济运行的不同状态下，货币政策还需要有前瞻性，即当经济有下行压力时需要加大扩张力度，反之亦然。在目前经济增速明显下滑时，稳健的货币政策朝偏松方向调节的力度可以适度加大，包括使用总量工具、价格工具及与其效应相结合的其他工具，以保持经济在未来一个阶段能够平稳健康运行。