文|程宇 职业投资人、看懂独角兽专栏作家

目前，阿里巴巴披露了2022财年中报。京东和拼多多披露了2021财年的三季报。这三家公司均为中国电商行业的代表性公司。结合三家公司的财报来看，阿里和京东的净利润均同比下降，呈现乏力之态。拼多多虽然收入没能达到市场预期，但净利润却扭亏为盈。业绩已是相当亮眼。

那么，曾经叱咤风云，气吞万里如虎的电商巨头，为什么在现在反而出现了盈利乏力的现象？而新兴电商小虎却生机勃勃。这又反映出哪些规律？我想它们的财务报表和统计局的相关数据，也许能看出点问题来。

首先，我们来看三家公司截至目前发布的最新季报。但是，因为三家公司当前财报所覆盖的时间周期不同，所以，并不能把他们三家的数据做直接的对比。因此，对于财报的分析，我们采取纵向分析各自公司的方式进行。

阿里巴巴

阿里巴巴的财政年度是从当年的4月1日到第二年的3月31日。因此，它的中报实际上覆盖的是每年第2和第3季度的财务数据。根据阿里巴巴的财务数据，我们摘录了其2019年到2021年三年的中报利润表。如下：

首先，我们发现，阿里的净利润是逐年下降的。而对净利润下降影响最直接的，不是来自于他的经营利润，而是“利息收入和投资净收益”。该科目收益不但连年下降，而且2021年下降的尤其厉害，达91%。阿里对此的解释是：主要原因是截至 2021 年 9月 30 日止三個月我們所持有的上市公司股權投資的市場價格變動而產生淨損失，而2020年同期為淨收益。而2020年同期的收益同比下降，阿里的解释是：主要原因是我們在截至2019年9月30日止三個月 取得螞蟻集團33%股份時確認人民幣692億元的一次性收益，部份被截至2020年9月30日止三個月我們所投資的股權證劵的公允價值變動而產生的淨收益所抵銷。

也就是说，对该科目影响最大的是阿里所投资股权证券的市场价格变动。正是阿里所投资股权的市场价格下跌，导致了该科目收益的减少。可见，该科目实际上对阿里盈利的影响是很大的。这是由于阿里有2626.11亿元的资产属于“股权证券及其他投资”，占资产总额的15.54%。

而如果我们从净利润科目再向上看，会发现，有一个叫“权益法核算的投资损益”的科目。2021年如果没有该科目的贡献，阿里的净利润要比现在糟糕的多。这个科目也成为影响阿里净利润的一个重大科目。这个科目主要是来自于阿里资产负债表中，“权益法核算的投资”科目所带来的收益。主要来自于蚂蚁集团。2021年的增长，则主要来自于蚂蚁集团所持有的资产的公允价值变化。而阿里在此科目的资产总额为2145.4亿元，占资产总额的12.43%。

那么，从上述两类科目的分析来看，阿里的投资业务对阿里的净利润产生着重大影响。这些科目中的资产公允价值变动，直接影响着阿里的净利润。阿里有27.97%的资产属于此类资产。可见，投资业务对于阿里也是影响重大的业务。这一特征，与我们之前分析过的腾讯是一样的（见《腾讯第三季度盈亏之谜》）。腾讯也正是因为资产的公允价值变动，导致自己第三季度的“全面收益”亏损了11亿多。只不过腾讯是把此类资产的损益放进了“综合全面收益表”，才没造成“净利润”的账面亏损。而阿里则是直接放进了利润表。成为影响净利润的重要力量。

不过，投资科目对净利润的影响毕竟还是要基于经营利润的。因此，对于阿里盈利能力的分析，还是要以经营利润的分析为基础。但是，阿里在本财政年度增持高鑫零售（大润发）的股份，导致高鑫零售并表。因此，我们在分析时，必须有剔除掉高鑫零售数据后的分析。

因此我们对于阿里利润表中的数据，做了如下分析：

从表中可见，阿里的经营利润部分呈现如下特征：

毛利润率持续下降

中间费用率保持稳定

经营利润率持续下降

从以上内容看来，阿里遭遇的根本问题是毛利润率持续下降。阿里对此的解释是：主要由於直營業務佔比因合併高鑫零售提高，從而導 致存貨成本上升。是因为直营业务占比被高鑫零售并表给拉高了。但我们剔除掉高鑫零售（大润发）后，发现阿里的毛利润率也还是在下降。这就不是高鑫零售的问题了。这是阿里自身的问题。而且，虽然阿里的中间费用率没有变，但是从阿里的利润表中，我们可以发现它的“销售和市场费用”增长很快。我们对此做了对比分析：

从上表可见，阿里的销售和市场费用与收入之间，呈现如下趋势：

销售和市场费用率持续上升

收入增长率不断下降。2021年剔除掉高鑫零售的份额后，收入增长率更是下跌明显。

销售和市场费用本身的增长率却越来越高。且快于收入增速

总结以上内容，我们可以得出以下信息：

1.阿里的收入增速不断下降。

2.毛利润率不断下降。

3.销售和市场费用率不断上升。

4.销售和市场费用增速明显快于收入增速。且增速越来越高。

这四点信息可以让我们明显感受到，阿里面临的业务环境似乎进入到一定的瓶颈期。销售和市场费用的增长，并没有带来收入和毛利润率的增长。相反两者的情况还不断呈现颓势。而对于销售和市场费用高增速的问题，阿里的解释是：該增加主要為了我們的移動商業APP（包括淘特、淘寶、Lazada 及餓了麽）的用戶獲取及提升其參與度而增加的市場和推廣費用。也就是说，阿里的销售和市场费用高增长，是为了扩张在移动电商领域里的份额。但从收入和毛利润率的结果来看，似乎阿里的这一努力未见理想。表面上看，是阿里在移动电商领域里遇到了强劲的对手。但是，我们要注意，一旦企业的毛利润率出现持续下滑，就不得不考虑企业所面临的整体市场是否出现了问题？因为，虽然毛利润率反映了企业的产品和服务在整体市场上的竞争力，但如果这个市场本身出现萎缩，那么再强的产品竞争力也带不来毛利润率的增长或稳定。没有了市场需求的支撑，企业的产品或服务的竞争力也将无从施展。

对此，我们从国家统计局调取了“实物商品网上零售额”的数据。考虑到阿里目前的财报反映的是2季度和3季度的情况。所以，我们也把统计局的数据做了处理。剔除掉2019年至今，每年前三季度数据中，所包含的一季度数据。得到下表：

从此表可见，近三年来，第二季度和第三季度“实物商品网上零售额”的增长率也是不断下降的。尤其是今年，同比增长率还不如去年的零头。这与阿里巴巴同期收入增长率和毛利润率趋势所表现出的情况是一致的。而阿里85%左右的收入是来自于商业。也就是线上线下的商业服务。其中，绝大部分是线上商业服务。所以，阿里收入增速下降，毛利润率下降，销售和市场费用率上升，并且经营利润率不断下降的背后是整个中国电商行业市场增速在不断下降。尤其是今年第二和第三季度，其增速直接是断崖式下跌。正是电商市场动力下降，才使得阿里收入增速大幅下降，导致了阿里毛利润率和经营利润率越来越低。投入的资源越来越多，回报却越来越少。阿里越来越内卷化。个体的内卷，源自社会的停滞。那么，京东呢？

京东

京东今年前三季度的净利润是出现断崖式下跌的。具体原因同样涉及投资业务和主营的经营性业务。我们先来看一下京东近三年以来的前三季利润表：

从表中，我们可以发现，对京东净利润产生重大影响的是“权益法核算的投资收益“和“其他净额”，两个投资类的科目。

“权益法核算的投资收益”：该科目从去年的收益26.11亿元，变成今年损失6.45亿元。这个损失主要是今年第三季度产生的。京东对此的解释是：主要是由於若干權益法核算投資的非現金減值。

“其他净额”：根据京东的解释，这个科目是一个综合科目，包含如下内容：其他為其他非經營利潤╱（虧損），主要包括長期投資公允價值變動產生的收益╱（損 失）、處置業務及投資的收益╱（損失）、投資資產減值、政府補助、利息收入及匯兌 收益╱（損失）。该科目去年前三季度的收益115.44亿元，而今年则损失5.68亿元。对于这个情况，京东的解释是：其他淨額的減少主要是由於上市公司股權投資股價下降導致投資證券產生公允價值變動損失。根据京东三季报，京东当期持有“证券投资”约219亿元。

从这些情况看，京东与阿里一样，投资业务也是对它净利润有重大影响的业务。而同样，这些业务也是在经营利润的基础上，对净利润产生的影响。而我们看京东的利润表可以发现，京东的经营利润在投资业务产生作用之前，就已经大幅下降了。所以，京东的根本问题还是出在了他的主营业务上。经营利润的大幅下滑。

那么，我们将京东利润表中的经营利润部分的信息分析如下：

京东与阿里和拼多多有一个不同的地方，它的营收主要来自自营业务。也就是说，它其实是一个渠道商。那么，这就导致它真正的营收不是利润表上的“收入”，而是收入减去营业成本后的毛利润。因为作为渠道商，他的商业模式就是根据与供应商的合同，买进卖出。真正属于他的收入，是买和卖中间的毛利润。因此，我们对于费用率和营收增长率的分析，就是基于京东当期毛利润的。

从表中数据，我们可以得到如下信息：

1.京东的经营利润率在2021年出现断崖式下跌

2.经营利润率下跌的原因在于毛利润率下降，同时费用率上升

3.费用率中，影响最大的是营销费用率和履约费用率。

4.营销费用率和履约费用率均出现了明显的上涨。

那也就是说，京东也在今年遭遇到了与阿里一样的毛利润率降低问题。但，同时它最重要的履约开支和营销开支也都出现了明显的上涨。其中，履约费用率是连续三年上升。京东的履约开支主要是包括採購、倉儲、配送、客戶服務及支付處理開支。估计主要是物流费用。今年生产资料领域通胀严重，物流费用上升在所难免。毛利润率下降，费用率上升，经营利润率也就遭遇到了双重挤压。断崖式下跌也就不意外了。

而京东毛利润率的下降，可能比阿里更直接的反映了消费市场的情况。因为京东是渠道商，而阿里是平台服务商。京东是自己直接卖货的。所以，他的毛利润率能够直接的反应市场寒暑。那么，我们对比分析了国家统计局近三年来前三季度的“实物商品网上零售额”，如下：

可见，近三年来前三季度的实物商品网上零售额增长率是持续下降的。虽然2021年比2020年同期的增长率下降并不多，但是如果回顾分析阿里巴巴时，发现的2Q-3Q实物商品网上零售额同比出现断崖式下跌，就可以明白市场对京东的冲击应该主要出现在2Q-3Q的时间里。据此，我们可以判断严酷的市场环境对京东的毛利润率造成了实质性的伤害。

因此，京东今年不但因为电商市场增长率的大幅下降而导致毛利润率下降，营销费用率上升，而且因为生产资料领域的通货膨胀而导致了履约费用率的明显上升。相比阿里，京东的冲击时来自两个方面的。所以，他的经营利润率断崖式下跌也就在所难免了。

拼多多

在阿里和京东给我们展现了一幅市场动力下降中，拼命奋斗的内卷画面后，拼多多似乎给我们带来了一股清新的暖风。它2021年前三季度盈利11.49亿元。上年同期亏损58.03亿元。我们先来看一下拼多多过去三年的三季报利润表：

以上报表为我们从拼多多英文报表翻译而来。从表中可见，拼多多的“利息和投资净收益”，“其他收益净额”两个科目对2021年前三季度的净利润也产生较大影响。其中“利息和投资净收益”在过去三年中，对拼多多的净利润持续产生较大影响。根据拼多多年报披露，“利息和投资净收益”主要来自其存款和理财产品的利息和投资收益。这和阿里，京东主要来自于股票投资不同。至于“其他收益净额”，则主要是增值税相关的递延收益。这与京东来自于投资收益也是不同的。

可见，拼多多并没有多少投资业务。他的收益主要来自于主营业务。也就是经营收益。因此，我们对产生拼多多经营利润的主营业务数据做了如下分析：

从表中，我们可以得到如下信息：

1.拼多多的收入增长率不但高，而且在2021年前三季度更是翻了一倍多

2.费用率不断下降

3.经营利润率在2021年极大改善

4.销售和市场费用率持续下降

5.但毛利润率持续下滑

从上述内容中，我们明显可以看出，拼多多的经营质量在快速提升。尤其是收入的大幅增长，带动了其费用率，尤其是销售和市场费用率的持续下降。特别是在2021年，这个趋势呈现加速状态。这等于说，拼多多获取收入所需投入的资源越来越少。市场似乎对拼多多格外的宠爱。

而拼多多毛利润率下降的原因又在哪里呢？决定毛利润率的是收入和营业成本。拼多多的收入是大幅增长的，那么毛利润率下降，就只能说明他的营业成本上升更快。

确实如此。那么拼多多的营业成本又包含哪些内容呢？根据拼多多财报，营业成本上升主要是因为交易手续费，云服务费用和物流费用。这些都是拼多多主营业务的重要必须成本。而且考虑到拼多多是初创公司。在企业的快速成长期出现内部管理效率提升速度跟不上业务发展的高速度，导致营业成本上升过快的现象。这是正常现象。之前也有相关媒体报道过拼多多内部的管理问题。因此，我们觉得拼多多的毛利润率上升，可能与其所处的成长阶段有关。随着业务量的大幅增长，增加了管理难度，营业成本过快上升。

那么，拼多多所处的整体电商环境如何呢？它至少和京东处于相同的电商环境中。前三季度的实物商品网上零售额数据如下：

相同的市场环境，拼多多却与京东产生了完全相反的经营结果。如果把阿里也考虑近来，拼多多可谓完全逆袭两位电商大佬。这样的收入和经营利润增长率，真可以让两位大佬艳羡。而京东和阿里两位的体量在电商领域可谓绝对的“垄断地位”。但为什么它们在拼多多这个小弟面前显得力不从心。京东的净利润还让拼多多给逆袭了！

我想，这和阿里，京东与拼多多所代表的市场定位不同。阿里，京东是中国的老牌电商。所覆盖的网络在于一二三线城市的消费市场。而拼多多则主打低价，重点是在更加下沉，低端的消费市场。从阿里，京东的内卷图景可以看出，他们所代表的消费市场动力在下降，而拼多多的低价消费市场却在不断扩大。尤其是在今年二三季度。实物商品网上零售额增速断崖式下跌。这背后必然是交易量和平均交易单价的大幅下降。结合三家电商公司的财报，可以发现，同期，拼多多营收巨幅增长。而阿里和京东营收增速却大幅下降。三家公司营收的图景，正好拼配出了实物商品网上零售额增速断崖式下跌的整体场景。这说明中国电商市场正在出现结构性的变化：消费层级在不断降低。消费能力正在向下流动。

同时，我们也可以从三家公司的对比中可以看出，从财务报表上看，互联网的世界里，规模不代表任何意义。高规模不一定具备垄断条件。相反，反而可能会被更适合市场的新兴公司所威胁。互联网的世界是平的。江湖的地位是看谁更能满足用户的需求。