瓶颈突破前的黑暗。

作 者/ 蓝色多瑙河

编 辑 / 小市妹

国庆长假的尾巴，拼多多连续反弹，三个交易日累计涨幅近8%，10月9日（北京时间）其股价收于96.22美元/股，市值1206亿美元。

不过，这仍较年内最高点蒸发过半。

要知道，拼多多当前已是国内年度活跃用户最多的电商平台，月活甚至超过了大热的短视频平台。此外，今年上半年发布的两季财报中，拼多多依然是国内电商平台中唯一一家保持着三位数营收增速的。

然而上述优势均未能增加拼多多的抗跌能力，市场到底在担心什么？拼多多真正的硬伤在哪？

1

无奈“变重”

“流量”是数字经济时代最核心的资产，围绕流量打造的新经济平台更是资本市场上的香饽饽。

在当今全球市值最大的十家公司中，有超过六家为轻资产的互联网平台，这些公司资产负债表上的共性是：流动资产远高于非流动资产。

投资者喜欢轻资产的平台型公司，并对这些公司任何“变重”的动作格外谨慎。毕竟资产的增加一方面会摊薄净资产收益率，此外还大概率会“浪费”掉原本要分给股东的钱。

拼多多却逆资本市场的喜好而行。

去年8月末，拼多多以小程序方式上线“多多买菜”业务，此后不久便将其置于拼多多APP“百亿补贴”入口上面，确立最高优先级。

拼多多今年二季度电话会议显示，截至上半年，“多多买菜”已入驻全国超过300座城市，有超过1200万农民为其提供采购服务。

“多多买菜”爆发式的增长离不开拼多多的重金投入。这些投入既有销售费用增加部分，也有非流动资产投资部分。仅从后者的角度看，“多多买菜”上线以来，拼多多的非流动资产同比增速大幅领先公司营收增速（2021年Q2增速放缓系监管收紧限制多多买菜的扩张）。

而根据预算，拼多多要在2020年起的未来5年之内，在“多多买菜”业务上至少投入500亿元，打造全国范围内的冷库、生鲜冷链物流等基础体系，这也意味着“多多买菜”的投资仅仅是开始。

另一方面，管理层对公司“变重”的倾向毫不避讳，黄铮在去年致股东的信中提到：拼多多从一个纯轻资产的第三方平台，开始转重，在仓储、物流及农货源头开始新一轮的投资。

他口中的这“新一轮投资”不仅包括“多多买菜”，还有今年8月份推出“百亿农研”专项。后者更是要求：将投入今年二季度的全部利润及以后几个季度可能有的利润，直至100亿总额来推动农业科技进步。

这些耗费巨资的投资在短期内无疑会让拼多多的财报更难看，此前有多位分析师称“多多买菜”将严重拖累公司的盈利时间，这也是公司股价跌幅较大的一个主要因素。

2

“破圈”失败

实际上，拼多多的“变重”实属无奈之举，公司也曾尝试过吸引高线城市用户，用提高APRU（每用户平均收入）与客单价的方式实现轻资产扩张，但效果并不明显。

众所周知，拼多多历来由于低价吸引及社交裂变，在活跃用户方面的表现独领风骚，去年四季度拼多多年度活跃用户达到7.88亿，一举登顶。

但与之相反的是拼多多的ARPU与客单价依然被同行远远甩在身后，甚至还成了制约公司发展的一道瓶颈。

财报数据显示，2017-2019年，拼多多的ARPU从576元涨至1720元，尽管增速很高，但不及同期阿里的1/4，京东的1/3。

拼多多的ARPU之所以低，主要是因为其用户结构偏向于五环外，很长一段时间内来自三线及以下城市的用户占到拼多多总用户的近6成。

低线城市用户的消费能力限制了拼多多的ARPU，拼多多的对策是2019年二季度推出“百亿补贴”计划，旨在通过对品牌商品直接补贴的方式来吸引消费能力更强劲的一、二线城市用户，实现用户结构上的“破圈”。

“百亿补贴”在吸引高线城市用户方面的效果明显，光大证券(601788,股吧)数据统计显示，拼多多“百亿补贴”推出后，单季度净新增月活重新反弹到4000万左右，高线城市用户占比在短短一年后达到48%。

但是，“百亿补贴”对拼多多ARPU提升的后劲不足。数据显示，在“百亿补贴”推出当季，拼多多ARPU获得92%的同比增长，但仅仅四个季度后，拼多多的ARPU同比增速就放缓到20%左右。

我们认为，拼多多ARPU的放缓，既与公司活跃用户高增长带来的高基数相关，也与平台长期难以提升的客单价有关。

根据电商平台“GMV=AAC*ARPU与ARPU=客单价*消费频次”的盈利公式（AAC为年度活跃用户）。在GMV增速放缓的情况下，当AAC高速增长时，ARPU增速自然会受到摊薄影响。

但从“ARPU=客单价*消费频次”公式看，如果客单价与消费频次均获得较大突破，GMV也就会维系相应的高增长。

拼多多GMV的放缓，问题就出在ARPU本身增长缺乏动力，尤其在客单价方面。

通过数据整理发现，2017年-2020年，拼多多客单价从33元升至44元，年复合增速仅为10%，但消费频次却从18次升至48次，年复合增速近39%。

横向比较的话，拼多多的客单价长期不及行业平均水平的一半。

客单价的长期低水平徘徊，直观反映出的是消费者对拼多多高单价商品消费信任力的不足，深层次的原因则是公司供给侧的缺陷。

目前，消费者对拼多多高客单价商品的消费存在信任问题。这是因为长期以来，拼多多给大多数消费者留下的印象是“9.9元包邮”“山寨、仿冒商品的聚集地”，这些廉价、低端的商品在满足五环外的消费者需求时绰绰有余，但高线城市的消费者并不感冒。

这就意味着，拼多多用牺牲盈利代价吸引来的高线城市消费者除了参与“百亿补贴”的薅羊毛活动，以及零星买一点抽纸、垃圾袋之类的低单价生活用品外，对拼多多平台上其余的商品并不感兴趣。

这种极端两头式的消费行为说明，拼多多靠“百亿补贴”来破圈实际上并不成功。

3

供给侧“大考验”

拼多多客单价长期低位徘徊的更深层次原因是平台在供给侧的缺陷。这既体现在低价商品的质量保证方面，又体现在对中、高端消费需求的承接方面。

在低价商品的质量保证方面，拼多多频出问题。黑猫投诉平台有不少用户投诉在拼多多上购买商品的质量问题。从某种程度上讲，消费者对拼多多平台商品质量的吐槽是一种偶然中的必然。

原因在于，最初拼多多的低价是建立在高效的“人货匹配”，以及平台低佣金带来的低开店成本基础上。尤其是前者，“货找人”电商模式下消费者的类似需求被集中和前置，从而使得厂家能够批量化生产，实现规模经济。

但是，随着拼多多B端商户的大量增加，其标志性的“拼购”模式已经变了味道。数据显示拼多多的卖家数从2016年的8万家增至2020年的860万家，5年翻了十倍多。

这些鱼贯而入的卖家各种成份都有，其中绝大多数为经销商与个体卖家，品牌商与厂家的比例极低。

卖家成份结构决定了现在拼多多商品的低价不再是规模经济下的让利结果，而更是对商品品质的牺牲，毕竟经销商赚的是“差价”，进价高卖价便宜则意味着无利可图，更可靠的方式是采购品质更差的便宜产品。

这也是拼多多“便宜没好货”购物体验的必然性。

此外，在中高端商品的供应方面，拼多多更是短板明显。这主要是一方面拼多多介入电商领域时间较晚，许多品牌商提前与其他电商平台进行了深度绑定；另一方面，拼多多深入人心的“低价”标签，容易扰乱品牌商的价格体系，使得其在拼多多中开店并不划算。

针对中高端商品供应缺失的困难，拼多多上线了“百亿补贴”计划，该计划覆盖包括快消、数码3C、服饰、美妆等多个品类。但要看到其本质是在用亏损换增长，这种模式决定了百亿补贴的覆盖范围越大，平台越难盈利。

“百亿补贴”的天然缺陷让拼多多不得不在其他方面想办法，这包括“新品牌计划”以及公司亲自下场经营自营业务与推出品牌特卖项目“群买买”。

目前来看，“新品牌计划”应该是拼多多寄予厚望最大的供给侧改革项目。该计划始于2018年，2020年进行了升级，升级后拼多多计划2021-2025年5年内，以定制100个产业带内的10w款新品牌产品为目标，带动1万亿元的GMV。

不过拼多多历来财报中并未公布新品牌计划GMV的具体占比，也就是说该计划有风声大雨点小的嫌疑。

“群买买”则是拼多多于今年1月末上线的品牌特卖项目，可简单理解为公司旗下的“唯品会”，这也是拼多多对中高端用户需求承接的一部分。不过，综合电商平台搞特卖项目并不是拼多多一家，此前阿里与京东都搞过，最后动静都不大。

自营业务是拼多多去年四季度才上线的，今年上半年就贡献了15%的营收，但在公司规划中，毛利较低的自营业务将长期控制在不超过平台总GMV的1%，也就意味着其仅仅是平台供给侧改革的一项补充。

综合来看，拼多多供给侧改革还有很长的路要走，没有优质的商品供给，客单价的提升谈何容易，这恐怕是资本担心拼多多的另一大原因。

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