温彬（中国民生银行(600016,股吧)首席研究员）

冯柏（中国民生银行研究员）

今年以来，海外大宗商品价格快速攀升，主要经济体通胀持续升温。美国CPI于3月突破2%这一平均目标点位，5月开始一直保持5%以上增长，并于10月跳升至6.2%，创近30年新高。美国等经济体通胀高企的同时，这些国家经济景气度虽然较高，但实际经济恢复情况却不及预期，需求也逐渐呈现转弱迹象。全球通胀预期在实际数据屡刷新高的印证中不断强化，加上经济增长降速，市场越来越担心明年全球经济会由“通胀”演化为“滞胀”。

20世纪70年代美国滞胀成因与治理经验

在传统定义中，滞胀通常指经济停滞或衰退和通货膨胀持续高涨并存的状态，是一种较为罕见的经济结构失衡状态。在滞胀状态下，政策空间受到极大压缩，治理滞胀变得十分棘手：如果采取扩张性政策刺激经济复苏和就业增长，会引起通货膨胀继续恶化；但如果采取紧缩性政策抑制通胀，则会导致经济进一步衰退，甚至引起企业停产倒闭，失业进一步加剧。

从全球经济发展史上看，最为典型的滞胀发生在20世纪70年代的美国。当时的美国主要经历了1969至1970年、1973至1975年和1979至1980年三轮比较明显的经济收缩和通胀高涨并存阶段。分析其原因，主要有三方面。

首先，内部需求乏力，经济增长动力不足。第二次世界大战后，全球经济百废待兴。美国因国内经济发展环境和基础较好，加上欧洲、亚洲等地区重建带动外需旺盛，进入了经济增长较快、通胀水平较低的黄金发展时期。美国经济较快增长后逐渐降速。从其内部来看，第三次科技革命红利逐渐消退，美国制造业进步缺乏新的科技力量支撑，经济增长的内生动力逐渐疲弱。

第二，外部供给冲击是通胀飙升的导火索。1972年，全球多地遭遇旱灾，美国粮食供应短缺导致粮价快速上涨。几乎在相同时期，1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）实行石油禁运，引发第一次石油危机。1979年，伊朗爆发伊斯兰革命，石油生产遭受重创，而后两伊战争爆发，全球石油供给进一步萎缩，再次推高石油价格，引发第二次石油危机。1979至1980年，美国能源CPI分别上涨25.1%和30.9%，推动CPI上涨创下13.5%的历史峰值，滞胀达到最严重程度。

第三，长期宽松的流动性环境提供了滋生通胀的土壤。二战后，面对经济增速下行、就业压力增加、军费开支加大、赤字规模高升等问题，美国采取了宽松的货币和财政政策，联邦基金利率持续位于较低水平，货币供应量大幅增长。在长时期宽松的流动性环境下，高企的债务和通胀水平削弱了美元的购买力，引发美元信任危机。

为治理滞胀，美国付出了沉重代价，也留下了经验借鉴。一是改革和技术进步提高了经济增长动力。1981年里根政府上台后，改革税制结构，实施减税政策，有效促进了投资增长。里根进行了放松行业管制的结构性改革，淘汰落后产能，清除冗余员工，降低工资约束，资源配置和产出效率逐渐回升。与此同时，新一轮信息产业酝酿兴起，技术进步提振了经济内生增长动力。

二是石油供给紧缺逐渐缓和。里根政府解除了国产石油限价措施，提振了国内企业生产石油的积极性。非OPEC国家的石油产量稳步增长，在全球市场份额不断提升，缓解了石油供求失衡。1985年后，OPEC国家为重新夺回市场份额开始大幅增产。油价对通胀的推动基本解除。

三是美联储采取了更加坚决的紧缩政策。保罗·沃尔克上任美联储主席后，采取了从紧的货币和信贷政策应对通胀，上调联邦基金利率，控制信贷增速，重塑货币政策的约束力和可信度。虽然，这一系列紧缩政策一定程度加速了经济收缩，甚至产生阵痛，但却成功抑制住了通胀，为美国经济的复苏创造了更加平稳的货币金融环境。

近期全球通胀走势和成因

在近30年时间里，全球通胀水平一路走低，即使在次贷危机后的大规模量化宽松、零利率乃至负利率政策遍及全球时期，也没有出现明显的通胀，“通胀消失”似乎成为常态。然而，今年以来主要经济体普遍经历了通胀的快速升温。

在本轮全球通胀中，我们仍能找到与美国滞胀时期相似的成因，包括供给冲击、流动性宽松等。但这是一次由公共卫生事件主导的经济周期，与经济本身的周期性波动的成因显著不同，预示着“滞”的程度或许没有那么严重。

首先，本次全球经济衰退主要由外生冲击导致。2020年全球经济收缩约3.1%，主要是由于新冠肺炎疫情的外生冲击，对经济内生动力损伤有限。由于中国疫情防控较早见效，经济率先复苏。美国经济在今年开始加快复苏，虽然三季度有所降速，但整体向疫情之前的趋势回归。欧元区经济从今年下半年开始加速复苏，目前正加快向疫情之前的趋势靠拢。这说明由疫情冲击引起的经济停滞或衰退具有暂时性，随着疫情形势好转，预计今年主要经济体和全球经济都将实现正增长，并逐渐向疫情前的趋势回归，这与滞胀时期美国经济因缺乏动力而增速趋势性回落具有本质差异。

第二，供需矛盾是推升通胀的主要原因。从供给方面看，主要大宗商品的产能收缩和价格飙升是推升本轮通胀的重要原因，但这与美国滞胀时期由于地缘政治冲突和OPEC刻意减产所导致的供给冲击有所不同。从长期上看，主要经济体为实现减碳目标，对传统能源的开采和投资力度减小，长期供给受到一定限制。从短期上看，最突出的是传统能源和原材料产能下滑，供需缺口持续扩大。一方面，今年以来，OPEC对原油增产一直较为谨慎，全球四大矿山铁矿石产量整体恢复偏慢。另一方面是主要经济体复苏不同步，导致供应链恢复不协调、不完整，中国出口集装箱“一箱难求”，而美国港口却集装箱堆积如山，国际运费价格屡创新高。能源、原材料、运费成本上涨，加上人工和产能不足、流转不畅，推升了终端消费价格。

从需求方面看，不同于单纯的供给不足引起的供需矛盾，近期全球需求反弹加剧了供需矛盾。去年，我国生产先于需求复苏，供应能力得到保障，终端消费价格并没有明显上升。不同的是，发达经济体的复苏高度依赖政策的刺激，美国发放救济补助直接提升了居民消费能力。随着疫情形势好转，前期积压的消费、航空、出行需求集中释放，但复工复产能力有限，产业链修复进度明显慢于需求的增长速度，导致供需矛盾加剧，进一步推升了终端消费价格。

第三，全球大规模刺激政策形成了宽松的流动性环境。为应对疫情冲击，主要经济体央行实施了力度空前的宽松政策。截至10月末，美联储、欧洲央行、日本央行资产负债表分别比2020年初扩张了104%、78%和27%，扩表规模远远超过2008年全球金融危机时的水平。宽松的流动性流入资本市场和房地产市场，推动美国三大股指连续刷新收盘新高。

与20世纪70年代滞胀时期不同的是，如今，宽松政策将在经济好转和通胀高企后逐渐收紧基本成为各方共识。目前，美联储已经开始削减购债规模，部分其他经济体央行也开始产生货币政策收紧预期，预计政策收紧将逐渐提上日程。

2022年全球通胀展望

IMF、世界银行分别预计今年全球经济将增长5.9%和5.6%，明年全球经济增长4.9%和4.3%，2023年全球经济增长3.6%和3.1%，届时基本回到疫情之前的增速水平。从这个角度看，未来几年全球经济增速虽会回落，但仍属于疫情冲击和高基数共同作用下的正常恢复路径，大概率不会再现上世纪70年代那样的收缩，明年更大的不确定性来自于通胀。

一是供给方面的大宗商品价格走势。本轮通胀起始于今年上半年大宗商品价格的快速上涨，至今主要产品价格走势已经出现分化，明年不确定性主要来自于以石油为代表的能源类商品的价格走势。当前，在原油供给不足叠加冷冬取暖需求旺盛，石油供需缺口处于高位。尽管明年冷冬过后，全球经济增长放缓，或缓解对石油需求的压力，但是OPEC坚持以每天40万桶的速度谨慎提高产量，原油供需紧平衡的状态仍可能持续一段时间，油价或保持高位震荡和温和回落，快速回落的概率不大。非能源商品中，目前铁矿石、螺纹钢、铜、玻璃等价格都已经出现了明显回落，明年再度大涨的概率有限。虽然明年大宗商品价格总体上仍会处于较高水平，但下半年以后供需矛盾有望逐渐缓和，对通胀的推动力量或将减弱。

二是供给方面的供应链恢复趋势。明年疫情影响将逐渐减弱，更多劳动力回归就业岗位，全球供应链复苏不完整的状况将改善，由此产生的成本对通胀的推动将有所缓解。对于人力成本，由于美国对失业者提供了大规模的财政救助，充足的失业保障使劳动力就业意愿下降，导致劳动力参与率迟迟得不到改善，职位空缺得不到满足引起工资涨幅明显超出疫情之前的趋势。特别是，美国劳动力紧缺在交通、物流等行业十分突出，供应链中间环节不通畅，大量集装箱滞留港口。随着失业救济政策结束，更多劳动力重回就业岗位，用工紧缺状况改善，工资上涨压力也会有所缓解。

三是需求方面的消费复苏走势。疫情之后，美国采取大规模救助政策，直接带动其个人储蓄规模达到两轮增长高峰。但随着刺激政策的退出，美国消费已经呈现走弱趋势，三季度个人消费支出环比折年率仅有1.6%，11月密歇根大学消费者信心指数回落至67.4，已经明显低于去年疫情暴发时期。这说明本轮美国消费复苏高度依赖刺激政策，财政刺激到期或预示明年消费需求大概率弱于今年，对通胀的拉动作用也会相应减弱。

综合分析，除石油供求仍具有较大不确定外，其他供给和需求因素对明年全球通胀的驱动作用大概率较今年有所减弱。影响当前经济增长和通胀的疫情、原材料、劳动力、供应链、海运等供给制约有望逐渐缓解，消费需求减弱，美国的高通胀或在明年下半年逐步回落。但也必须承认，全球经济运行中的不确定因素繁多而复杂，这些因素的走势偏离预期的风险仍然很大。特别是，美联储已经对通胀“暂时性”的观点稍有松动，通胀已达到其货币政策转向的条件，关键的制约因素是就业。从目前来看，美国就业的改善状况加快向转向条件靠近，美联储削减购债规模已经落地，明年加息几成定局，加息是否会提前和加几次息仍有争议。但能够确定的是，美联储货币政策转向，将引起全球经济和通胀朝着新的路径演化，也会将更多的不确定性推向全球。

（作者：温彬,冯柏 编辑：洪晓文）