哔哩哔哩（B站）这两天的股价在50美元徘徊，相比于年初高点已跌去2/3，令看空者格外起劲，“泡沫论”也被放大。唱衰声集中在B站年初的高估值缺乏理智，亏损越来越重，B站做不好自研内容，组织执行力差，激进的“出圈”战略限制了广告和游戏的商业化潜力等等。让人思考我们究竟处于一个什么样的投资环境。

几年前我曾问过亚马逊某位11级高管（12级只有创始人一人），怎么看亚马逊的股价。他说公司内部有一个共识，要做weighting machine（称重机），而非voting machine（投票机）。这最早可能出自格雷厄姆之口，大意是称一称自己（业务）几斤几两，竿头日进，而不去理会（股价）投票出来的结果。

“墙街”对曾常年亏损的亚马逊一直很“善待”，但对中概股就没那么“友好”了。新规一出，中概盘从一季度应声跌落，被卷进去的远远不止B站一家，比B站市值大得多的，或者比它小很多的，都没有跳出圈。陈睿在二次挂牌时曾说，能在香港上了就算成功。可见当时环境的紧迫性。

现在如果以voting machine看，B站的出圈、游戏、版权、亏损等等似乎都可以被“马后炮式”地质疑，但换成weighting machine，真的是那样吗？

1.就从股价说起。B站在2018年一季度IPO，当时开盘价是9.8美元，比发行价略低。别说太平洋(601099)对面的投资人对它不了解，连国内知名度也不算高，二次元标签仍被贴得牢牢的。直到2020年1月份，两年间股价一直在20美元上下徘徊，毫无波澜。从2020年2月份开始，它开始进入快速上升通道，年中迎来一波超过40%的月涨幅，到11月、12月、次年1月，连着三个月出现30-40%的月涨幅，直到2021年2月份股价冲上157美元高点，然后回落到现在的50美元。

股价上升通道的入口——即2020年初通常被认为是B站“出圈”伊始，这也是微信刚推出视频号的时期，也是疫情宅家经济助推最旺盛的时候。在出圈给B站带来的变化中，一个容易被外界忽视的是，内容生产者——UP主人数和人均投稿量均明显增加。出圈对内容的“泛化”，让大量萌新UP主进入，其中有不少人是第一次做视频。微信视频号对行业的加成，使内容圈进入一个“全民出镜做视频”的亢奋周期，也让B站内容供给受益。

根据20-F文件，2019年的月活跃UP主人数只有90万，月均视频投稿量是260万件；出圈后的2020年，月活跃UP主和月均投稿量分别是180万和560万件，都翻了一番。今年三季度最新数据，月活跃UP主是270万，这只是单季度的月均量。

由于B站采用PUGV/UGC生产模式，边际成本很低，不像爱奇艺和腾讯视频。大量UP主的涌入，以及由此带来的一系列维度上的增长，是助推股价上涨的主要因素。现在股价下行周期主要是内外环境和亏损扩大所致，虽然对全行业内容创作的趋势判断是趋紧的，但UP主方面的增长有没有停滞呢？并没有。生活类、知识科技类这些与舆论相契合的视频后来居上。B站的内容供给仍然处于旺盛的上升期。

2.再说出圈与亏损。出圈到底是限制了B站的商业化（影响游戏业务）还是扩宽了商业化？出圈是否步子太大“扯着了”？

看资产负债表中的现金及等价物及短期投资，2019年基本在35亿-85亿水平，2020年大概在120亿-150亿水平，2021年保持在240亿-280亿区间。虽然2021年数据里包括香港二次挂牌的融资，但2019年、2020年也都各有一轮大规模债券融资，外部影响因素基本是一致的。

收入结构上，2018年一季度IPO时游戏收入占比高达80%，到2020年初出圈前游戏占比大概在50%（现在是27%），这段时期是增值服务（直播、大会员）和广告收入占比攀升的时候，其中增值服务表现更抢眼，广告则很一般。2020年之后情况反过来了，广告的表现超越了增值服务，同比增速曲线图出现了X交叉走势。

广告靠什么？无非是用户基数和算法。所以B站要拼命拉新，示好品牌方。平均年龄23岁左右的B站用户真没有什么消费能力吗？去看看那些做苹果开箱的大学生/留学生吧，已经不是80后在这个年龄段时的消费力水平了。“一参加工作就买车”也成为很多Z世代用户的想法。用户有没有广告价值？品牌商不傻。新锐护肤品牌谷雨，用400万预算请了260位UP主，分别在B站宠物区、动画区做差异化内容，为它的天猫店带去50万年轻用户，产生1000万收入。

对于收入结构的变化，你可以归因于游戏低迷，也可以归因于广告和直播的增长，或者两个因素叠加都有。但共同结果是降低了单一收入结构的风险性。在当前的游戏审核环境下，分散风险很重要。

上海的互联网公司过去在声势上一直被动，容易给人留下保守的印象。多年前我采访大众点评创始人张涛，他当时对于上市的想法是不着急，甚至和美团比着看谁能沉住气。但有时候左右走势的恰恰是那些非业务因素，让人嘘唏结果。用老印象看B站出圈，它确实已经跳出了上海互联网公司的保守，表现得很大胆，但内在仍带有上海互联网公司的一些行事气质。如果它坚守在小而美的“小破站”规模，可能老用户满意了，社区冲突少了，但商业化能靠什么呢？继续依赖别人家的游戏吗？

但出圈的确需要投入，伴随出圈有两个“成本”方面的变化。分别是营销费用率的提升与版权/自制规模的（摊销）扩大，这是导致它non-GAAP口径下亏损额增加的主要原因。前者从出圈前的20%以下，到现在的30%左右；后者版权和自制的资产规模之和从出圈前的20亿-23亿，增长到现在的40多亿。由于广告业务还没真正做起来，导致B站暂时是低毛利率（20%+）运转，这决定了它不可能像拼多多那样瞄着总营收额去砸市场预算（100%的营销费用率），特别是在游戏的周期性低迷时段，市场投放是相对收着的，而版权投入只是对PUGV/UGC的补充，在规模上还构不成一种商业模式。

3.市场唱衰声音把B站增长最快的广告业务也否了，没有贴片就不能指望广告了？B站在出圈大方向上没什么可转变的，真正要改善的是算法能力。陈睿承诺不做贴片广告，全网皆知，这让它少赚了YouTube的那部分钱（它也没办法像YouTube那样去赚钱，因为“环境”和“背靠互联网广告鼻祖”这两个条件都不具备），但可以拓展其他广告形式，比如视频标题栏下方的效果广告，今年初上线后涨势明显。

像字节跳动、淘宝、百度这些在内容和广告上的推荐算法大户，无一不是具备超大用户基数、全网维度兴趣标签和机器反复学习试错的平台。算法精度是靠样本量和技术堆出来的。B站这一年的信息流广告CRT有较明显提升，但和以广告为盈利模式的大平台相比，推荐算法与人群匹配能力依然偏弱。这需要不断给机器学习模型投喂更大的样本量，所以要与广告主走得更近（相关态度表述可参照刚举办的Ad Talk大会）。B站传统的强势广告品类是游戏、食品、3C数码，现在汽车、服饰、鞋包增长明显，与内容类目扩张相吻合。这个逻辑最后不又回到出圈上了吗？

随着UP主数量（影响商单规模）和投稿量（决定广告库存）的不断增长，B站未来是可以指望广告做支柱的，这是提升毛利率最可倚重的途径。如果一个平台毛利率不明显改善，通常盈利就很困难。眼下它的DAU是7000多万，当进入1亿DAU区间后，其广告潜力将不可同日而语。只不过现在B站广告产品丰富度还不够，广告主教育也没到位，B站广告在全网知名度还不算高，这给它拓展广告玩法的空间很大。

现在市场对于B站的估值，似乎正处于已抛弃过去主要围绕游戏的逻辑，而新逻辑尚未完全建立的时候。如果只盯着voting machine看股价变动，会错过weighting machine视角下对B站发展成绩的肯定，以及中长期判断能力。目前彭博追踪的B站相关49名卖方分析师中，有34人给出买入建议，彭博汇总的B站目标价为105.57美元，比当前股价翻一番。

［一千二百字］用最简洁的文字做专业的公司研究

Mr.Key关注IPO、财报、海外市场、to B市场、电商零售、数字娱乐、云计算、数字支付、在线广告、物流等

文章同步雪球专栏、36氪、钛媒体、富途、老虎证券、头条号、百家号、腾讯新闻、搜狐新闻、网易新闻、新浪财经、知乎、虎嗅等